警惕比2008更凶险的市场

　　假如盖伊?德贝尔(Guy Debelle)是一名对冲基金经理，那么本周他已经大赚了一笔。三天前，这名澳大利亚央行的高官预言，由于投资者对结构性风险缺乏认识，市场将出现剧烈的波动。他表示，数量“可观的”投资者很可能认为，他们能在发生任何抛售前退出自己的头寸。“历史告诉我们，这一策略总体上是不成功的，”他警告称，“出口往往很快就会变得出人意料的拥挤。”

　　刚过了一天，德贝尔的预言就应验了。本周三，市场波动性急剧上升，导致美国国债价格大幅起落、欧洲股市和债市剧烈震荡。这波震荡可能会在未来几天里减弱，但德贝尔传递出的消息的重要性不会减弱。本周的震荡已经证明，“流动性”（即资产交易的容易程度）问题极其重要。

　　令人担忧的是，目前流动性似乎已经降低，原因是非常规货币政策实验与金融改革和技术变革发生了“撞车”，而这场“撞车”的危害超出人们意料。或者用德贝尔的话说：“从结构上看，当前的市场流动性低于过去。（这）在大家争相购买资产的上扬行情中并不显眼，但在市场下滑时很快就会显现出来。”

　　对银行界以外的人而言，这看上去或许有些奇怪。自2008年的危机以来，西方央行向银行体系注入了巨额资金，将它们的资产负债表扩大了7万亿至10万亿美元（具体数字取决于你的计算方式），规模令人瞠目结舌。但“流动性”的问题在于，这个词可以有多层含义；银行体系中资金充裕并不能确保资金就会流动自如、或者交易员就能达成交易。资金充裕的体系有时也会冻结。

　　发生这种情况，有时是因为投资者彼此失去了信任、停止了交易，就像他们在2008年时那样。但是，难以撮合买方和卖方成交也会导致市场流动性不足——这是造成本周美国国债和其他许多市场价格剧烈震荡的首要原因。

　　在当前的流动性问题背后，起码存在四个原因。最简单的一个就是投资者的看法“一边倒”。上周彭博(Bloomberg)的一项调查显示，100%的市场经济学家——没错，是100%——预测，美国的利率很快就会上升。这种共识非常罕见，它意味着，上周末国际货币基金组织(IMF)会议给出的经济前景让投资者感到更加悲观时，许多人试图在同一时间改变自己的交易头寸。

　　第二个原因是，资产管理公司越来越倾向于像羊群一样行动——这加剧了交易撮合上的挑战。这一现象的部分原因在于，投资者越来越多地使用相似的基准来评判市场的表现。大型基金管理公司的规模也在快速膨胀，行业集中度变得更高。比如，国际清算银行(BIS)估计，最大的20家全球性资产管理公司持有新兴市场的全部债券与股票的30%，这一比例两倍于10年前。在其他市场，也可看到类似的趋势。

　　第三个原因在于，证券交易正越来越多地通过计算机程序来执行。这理应增强市场流动性，因为计算机可以在世界范围内以闪电般的速度撮合交易。但是，对冲基金和银行的技术人员开发出的程序往往很相似。结果，计算机像人一样呈现羊群行为，强化了失衡状态。

　　不过，最棘手的原因在于监管。过去，大型投行常持有大量证券以撮合交易。但自2008年以来，银行已将所持的证券砍掉了30%至80%（具体数字取决于资产类别），以满足更严格的监管规则。这降低了它们的做市能力，从银行体系中抽走了“减震器”。

　　有什么解决方案吗？就政府部门在危机中是否应出面做市，央行官员们展开了辩论。监管人士也在采取行动限制自动交易程序，美国金融研究办公室(US Office of Financial Research)正试图更加精确地监控投资者的羊群行为。令人不感意外的是，私人部门银行业现在正游说官方采纳另一种可能的“解决方案”：重新放松监管。

　　但考虑到银行业在政治上引发的争议，别指望最后一种方案能很快变为现实。此外，本周的事态还间接表明了一个令人不安的事实：尽管银行体系现在可能比2008年之前更安全，但考虑到各种羊群行为，某些市场领域对不够警觉的投资者来说可能已变得更加凶险。换言之，关于本周价格震荡的最重要一点是，它可能仅仅是当央行最终再次加息（而非无休止地谈论加息）时将发生局面的一次小型预演。投资者要保持警觉。