历史已反复证明 疯牛行情最终是暴跌

　　编者按：近期，在系列政策“组合拳”的利好背景下，A股市场行情火爆且大幅震荡，引发社会和投资者的高度关注。中国经济体制改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长华生连续发文谈对本轮市场行情的看法及中国股市的体制机制。

　　华生认为证券市场出现V型反转，其主要原因当然是因为中央的决定改变了市场预期和大大增加了人们的信心与期待。他也提醒投资者，历史已经反复证明，疯牛行情最终必然会导致市场的暴跌，而那时损失最严重的从来主要是散户投资者。如果跟风炒作缺乏增长前景的绩差股，则必然会在落潮的时候看到裸泳。

　　在完善市场体制机制方面，华生建议监管部门尽快给权益类公募基金松绑，而加快发展壮大市场化机构投资者的规模和力量等。

　　(一)

　　最近，有太多的人来问股市。我说炒股的事99%的时间我真不懂，更不敢给人建议。有人不罢休还列举说，你2001年发表漫漫熊市的信号、05年发表市场转折的信号、06年发表迎接证券市场的新时代、07年发表市场过热的信号，2015年发表疯牛不可持续的信号，每次都对，装什么不懂?现在股市剧变的让人目瞪口呆，你一定得再给个信号。我只能反复解释，我当时只是研究股市体制机制，碰巧顺带做了点股市趋势的辅助判断。侥幸未说错话，就是因为不懂不敢多说而已，别让我勉为其难了。

　　不想今天一位老兄打上门来，说龙年伊始证监会新主席上任，你写了篇影响很大的“龙年股市新期待”的帖子，后来还成文在《中国证券报》头版头条发表。现在新期待真的来了，你不表个态，以后大家赔钱你就是太不负责任了。我这人也是，到这把年纪了看来还是被人激不得，只好忍不住再说两句。

　　龙年伊始我之所以说要有新期待，是因为中国股市发展现阶段还没有脱离政策市，而股市在关键节点换帅反映了中央对股市的高度关切。新主席的第一个座谈会上，我还说证监会主席是个高危岗位。主要原因之一即证监会固然是直接要对股市负责的部门，但股市的走势更受制于经济基本面和各方的制约。客观地说，今年证监会虽然多少情非得已地采取了不少让人毁誉参半的强制行政干预，然而总体上看，在提高上市公司质量和投资价值方面还是做了很多可圈可点的重要基础工作。但尽管如此，受到股市以外环境的影响，直到九月中旬，市场仍然走出了新低。而上周的银行金融支持措施一宣布，特别是中央政治局会议的决定公布后，市场立即出现了史无前例的暴力反弹。可见证券市场要真正走好走强需要各方面的努力和支持。

　　证券市场出现V型反转，其主要原因当然是因为中央的决定改变了市场预期和大大增加了人们的信心与期待。它表明了政府对经济发展为中心的坚定信念，特别是并非如一些人揣测的那样，上层对金融和证券市场已经不那么在意和重视。同时，这次对股市超常规超限量的信贷支持承诺，更是推动市场回升准确到位、真招实货的点穴举措。随着股市在五个交易日内史无前例的暴涨，龙年的股市下一步究竟往哪儿发展，自然成为人们关注的焦点。

　　可以认为，市场在今天的点位上再上涨10%到20%有着政策面、资金面和经济基本面的有效支持，而达到并站稳那个平台，多数股民和公募权益基金的基民才能够基本扭亏为盈。所以这一仗既然出手就不能打败。当然市场参与者的情绪性爆发和炒作可能会把市场推到更高得多的点位。

　　但是也要清醒地看到，即便是无限的资金供给也会受到市场力量的内在约束，并不能无限推高股价。这次国债和信贷支持很聪明的创新设计之处，就在于其精准支持的对象是可以被用来套取利差的蓝筹上市公司股票，而不是去鼓励漫山遍野的大水漫灌，更不是放任场外高杠杆配资导致暴涨暴跌的无序扩张。这是这次政策启动的股市与许多人类比的2015年股市疯牛的重大区别。这样当这些蓝筹公司的预期股息率和中长期回报随着股价的快速上升逼近2.25%的国债或信贷成本，对贷款的需求自然会迅速萎缩。至于跟风炒作又缺乏增长前景的绩差股，则必然会在落潮的时候看到裸泳。

　　从另一角度看，当中国股市重返2021年内外有利环境下的市场高点和新兴市场的通常水平、中国大型科技型企业也在快速追平美国市场科技前七的估值时，审慎的资本都会停下自己的脚步。更高的有基本面支持的市场上升需要经济情况的整体好转和企业盈利的明显上升。

　　更需要指出的是，历史已经反复证明，疯牛行情最终必然会导致市场的暴跌，而那时损失最严重的从来主要是散户投资者。在节前五天的暴涨行情交易中卖出的七、八万亿市值的股票，应当说绝大多数已经都是散户割肉抛出的。因此，无论市场还是监管者都要警惕股市狂飙的失控。随着经济基本面逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，显然也会是政府和监管者所追求的目标。

　　应当认识到，市场在第一波的刺激性强力反弹后，能否继续健康发展、实现可持续的趋势性反转，取决于财政等相关政策的选项和力度。现在中央的大政方针已经明确，关键取决于各方面各部门具体政策的出台和落实。由于不同于股市可以立竿见影、一点就着，经济则需要更大的力度和更科学准确的杠杆作力点。

　　就我看来，由于当前我们面临的是经济周期、结构调整和机制转变三重叠加的负反馈螺旋，目前议论的措施和办法尚不足以扭转经济基本面的趋势，特别是那种建议拟进一步大力度投入那些也许有可枚举的社会效益、而没有看得见的经济效益回报的投资和项目(这是造成目前债务负担沉重特别是地方政府债务问题的症结和根源)，着眼于一时短效的拉动只会进一步加重我们的债务负担、缩小下一步政策腾挪的空间。

　　我从来认为，解决任何问题的有效措施不在量多，真正到位的几个举措就可以管用见效。因此，当前除了对股市下的即刻有效的急救药，对复杂的经济政策抉择更关键的是要找准综合宏观政策和结构转型更强劲更聚焦更持续、牵一发而动全身的突破口，高度珍惜中央财政宝贵的后备子弹，谋定而后动，采用精准有力、一矢中的的绝活硬招。

　　龙年股市的开局走得曾颇有起色，经过中期的艰难寻底和波澜转折，衷心祝愿龙年股市后面能持续走出更高更稳健的新起点。

　　(二)

　　此次股市前启动时，正值国际资本看空中国、在中国证券市场上的资金配置比例也最低的时候，完全不存在有人所说的又被外国资本抄底的问题。在国庆假期期间，外资开始转向买进的也只能是海外的中概股和港股。所以，A股没有所谓被别人又薅了羊毛的问题。

　　不过，这并不意味着，A股投资者必然都会在这次牛市行情中有好的斩获。这不仅是因为在市场情绪高涨时，贪婪和恐惧的羊群效应通常都容易放大并把行情推向极端，而且还因为任何资本都是逐利的，为了追求自身的最大利益，内外部都会有人有意无意地煽风点火、夸大其词、博取眼球，造成和利用市场的大幅波动而收取渔人之利。因此，在市场情绪亢奋的时候，要特别警惕股市从狂飙走向暴跌的失控。

　　我们必须明白，市场任何方向的极端化都只会是投机冒险者特别是资本投机大鳄的乐园，而绝不符合绝大多数投资者的利益。很显然，只有随着经济基本面逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，才是广大投资者的根本利益所在，同时也是监管者所追求的目标。毋庸置疑，要达到这个目标，既是对市场的整体理性，更是对政府相关部门和监管者驾驭能力的考验。

　　另外应当指出，我们说股市走好需要各方面的支持和配合，但这并不意味着证券主管部门的工作就没有继续大幅改进的空间和余地。今年以来，监管部门在推动有条件的上市公司增加分红、回报投资者方面取得了很大成效。这也是A股市场更好地与国际接轨不可缺少的重要举措。然而，应当看到，与成熟市场相比，A股市场牛短熊长、大起大落的一个重要原因，就是相比于散户，机构投资者的比重和市场交易量很低。

　　一段时期以来，国务院高度重视、监管部门大力推动机构投资者的发展和壮大。前些年，公募基金整体业绩表现较好，投资者踊跃认购，规模发展很快。但这几年来许多公募基金出现较大幅度的亏损、回撤，其表现不仅不能赶超指数，甚至还不如许多散户投资者。这导致众多基民损失惨重、信心受损、大量赎回，以至今天我们公募基金中能投入股市的资金规模极为有限，占市场的比重很小。

　　我们必须认识到，没有以公募基金等为主力的机构投资者发展，一个健康繁荣的证券市场几乎是不可能的。一个仅仅寄望于国家队在其中腾挪的股市不仅力量单薄，而且不利于证券市场逐步从政策市向市场市的转变和长期健康发展。

　　机构投资者发展困难的一个重要原因是，就是公募权益类基金往往只能在牛市中大量发行，同时也被市场踊跃认购。而又由于政策要求他们必须迅速买进，而且锁定仓位的比重很高，通常不得低于80%，从而使得公募基金在牛市中助涨。

　　而在熊市中，一方面权益类基金发行少也卖不出去，另一方面基民因亏损而大量赎回，导致他们被迫砍仓减仓从而助跌。特别是这时又严格要求公募基金的仓位不得降低，甚至对卖出的时间等也有严格的要求即所谓“窗口指导”。这些情况综合起来，使得公募基金经理们因手脚被捆而业绩难有出色的表现。这进而形成了为少数大户和机构服务的私募基金更能施展手脚，而为广大中小投资者服务的公募基金及其经理则被管得更死的局面。

　　这种情况说明，在证券市场这个市场经济最活跃最敏感的地方，过多过频繁的行政干预不管用心和出发点如何良好，结果经常是适得其反、事与愿违。因此，我建议监管部门尽快给权益类公募基金松绑，让他们能够在市场竞争和考验中发挥自己的能力和应有的主导功能，从而加快发展壮大市场化机构投资者的规模和力量。

　　至于如何从公司治理结构的角度，真正发挥独立董事的作用，把内部治理与外部监管有机结合起来，巩固上市公司质量这个证券市场基石的意见，我以前呼吁多次，这里就不再重复。

　　关于如何发挥财政等宏观政策的作用，由于当前我们面临的是经济周期、结构调整和机制转变三重叠加负螺旋的压力，目前议论的措施和办法尚不足以扭转经济基本面的趋势，因此，如何把资金用在刀刃上，既能解决当前的债务和房地产问题等燃眉之急，又能综合启动消费与投资需求、经济结构转型和体制机制改革的枢纽，尽管这对于股市能否实现趋势性反转和持续健康发展至关重要，但那是需要在另一篇文章题目下专门讨论的内容了。