中概股涨与跌的逻辑

　　中概股股价某种程度上是中国改革决心、参与全球化信心以及中美关系预期的晴雨表。重视中概股企业的战略价值，谨防与海外资本市场大幅脱钩，对于未来一二十年中国的发展而言，具有重要意义。

　　最近中概股暴跌， 牵动亿万国民的神经。不仅于此，这一两年来，中概股企业一直都是经济焦点话题之一，也是国内经济整顿及国际经济较量中的风暴眼。

　　总体而言，中概股企业虽少，但是它们是改革开放后新成长起来的企业的最优秀代表，不仅是中国经济增长的最有力引擎，也是中国与外部经济关系的一个重要桥梁。部分企业对国家还有重要战略意义，关乎国际竞争的进退成败。可以说，中概股企业自身的一举一动，以及国家对中概股企业分布较为集中的互联网、科技等方面的政策，往往被国际社会当做判断中国改革动向及发展前景的重要参考物。

　　然而，受固有思维，以及国际形势影响，社会上对中概股企业，在基本逻辑上的认知误区越来越多。因此，引导社会正确认识中概股企业，制订既有利于国家利益，又有利于中概股企业发展的政策，意义非常巨大。

一、中概股出海简史

　　中概股是指在海外证券市场上中国企业发售的“中国概念股”，主要集中于纽交所、纳斯达克和港交所。1992年10月9日，趁邓小平南巡讲话的东风，华晨汽车在纽约交易所上市，成为美国证券市场上的“社会主义国家第一股”，IPO价格为每股16美元，受到大家一路追捧，短时间股价就上涨到61.8美元。第二年，青岛啤酒到香港上市，也取得了资本市场的青睐，股票发行价2.8元，第一天即飙升近30%，以3.6元收盘。

　　三十年来，中概股发展大致经历了三个阶段：

　　第一个阶段是1992年至2004年左右。这个阶段海外上市的主力主要是国企，背后有国家意志的推动，主要凸显中国经济融入世界的决心，并且获得国企改革和转型的必要资金。国企海外上市效果也是很明显的，到2007年左右，中国石油就成为纽交所市值最高企业，也是全球第一家突破万亿美元市值的企业。

　　第二个阶段是2004年至2014年左右。这个阶段中概股最耀眼的主力是互联网企业，早在2000年前后，网易等公司就登陆纳斯达克，以2004年腾讯上市港交所为标志，至2014年阿里到纽交所上市，中国互联网企业进入增长黄金期。这一波上市的企业，展现出中国民营经济和新科技的不凡实力，其中腾讯长时间位居港股市值第一，阿里一度杀进纽交所前五。

腾讯于2004年在香港上市，市值高峰期占港股总市值的七分之一左右，投资回报率远超Google，成为全球科技股黑马

　　第三个阶段是2014年以后，这个阶段以互联网带动的新经济为主要内容，呈现出多元化、百花齐放，但是基本都可归结为互联网科技对各行业赋能下产生的新企业，包含智慧出行、智慧医疗、网络购物、智能制造、新媒体、金融科技等。这一波表现也颇为不俗，比如蔚来上市三年后，市值就超越福特、宝马等百年全球汽车巨头，令人刮目相看。

　　至2021年底，在香港上市内地企业累计1351个，总市值高峰期超过3万亿美元；在美国上市的企业累计约340个，总市值高峰期2.8万亿美元。可以毫不夸张地说，“中国概念”是近20年来，尤其是近10年来，全球资本市场上最耀眼的概念；中概股企业成为全球经济中最耀眼的明星，是顶级知名财经媒体和商学院课堂上不可或缺的话题。

　　中概股企业也成为中国最靓丽的名片。以前西方对中国的印象仅仅限于超市里的物美价廉的"Made in China”，但是随着近些年中国企业接连在香港及纽约股市霸榜，世界改变了对中国的看法：中国不但盛产工业品，还盛产优秀的企业；中国不仅是世界的工厂，还是世界的创新中心！

　　为什么全世界都这么看好中概股呢？无外乎以下三个因素：投资界普遍认为中国会越来越积极融入全球化，与外部的经济衔接越来越紧密；中国经济会继续会稳步发展，将出现全世界最大的中产消费群体；中国对民营企业和创新的态度会越来越宽容，尤其是十八大以来出台的保护产权、激发创新的一系列措施，让海内外对中国未来越来越充满信心。

　　笔者曾经在2018年春季在哈佛访学，期间参加了哈佛中国本科生组织发起的“哈佛中国论坛”，这个由一群20岁左右“毛孩子”发起的活动，竟然桥水基金创始人达利欧、前财政部长保尔森等大佬都来参加，一起讨论中国经济的新发展，究其原因，还是美国精英上层对中国未来的看好。

　　过了几天，笔者又去耶鲁大学，但见耶鲁管理学院大厅投屏的seminar目录上，占比最多的就是关于中国公司和产业的话题。紧接着，跟着前来参加纽交所上市仪式的朋友，参观了纽交所，这里每隔几天就会有一家中国公司来上市。此时此刻，作为中国人的自豪感油然升起，也从来没有如此乐观地看待中国经济的前景：我们虽然失去了19世纪和20世纪的多数时间，但是我们将赢得21世纪！

二、中概股企业的意义

　　最近几年，随着中美关系的紧张对立，加上中概股企业本身在发展中暴露的一些问题，社会上对中国企业到海外上市的非议越来越多，并且夹杂着极端民族主义色彩，认为这是崇洋媚外，是向国外输送利益，上演着与国外资本集团搜刮人民财富的“双簧”（其实，在2000年前后，也曾经出现过类似针对国企到境外上市的质疑，不少人认为这是“国有资产流失”）。甚至，很多人认为这是损害国家经济安全的行为。

　　果真是这样吗？为什么有这么多的企业选择去海外上市，甚至几乎所有A股头部企业（包含国企），都还同时选择到香港或美国异地上市？国内企业的海外融资行为，对国计民生到底是好是坏呢？

　　首先来讲，中国企业（尤其是科技类企业）热衷选择到海外上市，是国内与境外资本市场成熟度及规则差异导致的。由于A股市场准入门槛高，上市流程漫长（例如， A股主板和中小板上市标准为企业最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元。而港交所、纽交所执行“三选一” 的上市标准， 即盈利、市值和收入其中一项达标就可以；纳斯达克规定则更开放），对于很多公司发展历史很短的科技类企业来讲，他们无法满足在A股上市的条件，只能通过在美国或香港上市才能融资。

　　我们再看中国企业到海外上市产生的效果。

　　第一，中概股企业通过去纽约、香港等国际顶尖级市场的上市行为，对企业形象和知名度也是一次极大提升。他们一旦拥有纳斯达克或港交所的上市企业身份，并且股价还不错的话，能够迅速在技术上获得同行的认可，延揽国际顶尖级的人才。而像四大行、腾讯、阿里这种大企业，也可以以此为机会，迅速完成业务国际化布局。所以，几乎全世界所有名企业一般都要在美国重新上一次市，这是提升形象和知名度必不可缺的。

　　第二，对国民经济发展，以及消费者都是极大的促进。最近一些年中国在移动互联网、人工智能、新制造、新消费等领域的迅速发展，由此带来的经济增长，社会基础设施的极大改善，以及人民生活水平的提高，很大程度上得益于中概股企业海外融资，“花外国人的钱，为中国人办事”，促进中国经济的发展。

　　以新能源汽车为例，小鹏、蔚来、理想等车企利用海外融资，迅速让中国汽车产能、研发能力、配套设施与美国匹敌，到去年底全球车企市值20强中，已经有6家是中国企业。如果单靠传统模式下这些企业自身销售额的积累（尤其是多数公司初创时期都是亏损的），是不可能在短时间内办成这样的大事的，是不可能在中美竞争的关键战略领域实现如此迅速的弯道超车的。总体上看，最近一些年，中国企业每年海外股市上融到的资金，已经远远超过传统的外商直接投资，成为促进中国经济增长的一个非常重要，并且不可替代的动力。

全球新能源汽车竞争中，中国企业力压群雄，数据来源：statista.com

　　邓小平曾经讲过判断一个事物是否值得鼓励的标准是：是否有利于发展生产力、是否有利于增强综合国力、是否有利于提高人民的生活水平。中概股企业海外融资，完全符合“三个有利于”，有什么不值得去容许、鼓励呢？

　　第三，现在大家最关心和最敏感的国家经济安全问题上。其实，相当体量的中概股企业在纽约及香港等地的存在，非但不是危害国家经济安全的因素，反而是维系中美关系斗而不破的纽带，是中国与外部关系的重要压舱石。在冷战结束后形成的中国与西方经济关系格局中，西方中低层无产阶级是受害者，华尔街和硅谷的精英则是受益者，是以2020年选举中，主张脱钩的川普在中部工农业州获胜，主张中美缓和的拜登却能在纽约、加州这些富人集中的州获胜。

　　所以目前而言，那些中概股企业投资人，服务于中概股的投行以及律师，与中概股密切合作的科技公司，成为维系中美关系的可靠“院外力量”。了解中美关系的人都知道，达利欧、苏世民、巴菲特这些资本大佬，以及高盛、摩根这些顶尖投行，都是比较亲华的，从来不对中国内政问题指手画脚，他们是对美国极右翼反华势力的一个很重要制约。如果中概股一旦回归，那么中国与西方的这层重要纽带将被切断，那样才会置于经济危险的境地。

　　改革开放以来，中央一直强调要学会利用国内国际两个市场、两种资源。这些年，我们充分学会了利用国际贸易市场和技术市场，但是我们还要学会利用国际资本市场。如果说初始工业化阶段，参与贸易及技术转移全球化非常重要，那么在当今发展阶段，善于利用资本在新的国际竞争中更为关键重要。

　　总结中国在2010年前后实现初步工业化之后，之所以没有像拉美或东南亚那样陷入“中等收入陷阱”，经济增速快速下跌。最重要的一个原因就是，产生了一批能够积极走出去，利用国外资本市场，提高国际知名度，提高研发、管理和销售的竞争力的企业，继续引领信息化、智能化，避免了经济一直停留在低层次的“代工”阶段。

　　很多领域的中国企业在短时间内把日本、德国同行“老前辈”甩在后面，也跟他们比这些德企、日企更善于灵活利用国际资本市场有关。现在反而一些人认为这是危害国家经济安全，危害国家利益的行为，应该限制或禁止，这不是自毁长城吗？

三、关于这波中概股股价下跌

　　自从2021年初中概股股价普遍登顶后，就一路应声下跌。其中的原因是多方面的、复杂的，触发股价下跌的事件大致有以下几个：

　　第一，美国《外国公司问责法案》。2019年3月，卢比奥等共和党右翼参议员，开始酝酿针对中国在美上市企业的《外国公司问责法案》，2020年5月、12月，参众两院分别通过了该法案，12月18日川普签署了这个法案。

　　不过从实际情况看，这个法案政治意义巨大，但是实际对股市直接影响不大，法案的制订并没有影响中国公司到美国上市的热情，2019、2020、2021三年到美IPO企业仍有100多家，超过过去十年的平均数，中概股在2020年全年涨幅54%，而整个纳斯达克股市只有44%。

2009年-2021年第一季度，中国企业赴美IPO案例数，数据来源：Renaissance Capital 

　　从长期看，受该法案主要影响面是：在纽交所的13家国企，它们主要受制于党派信息披露条款，这些企业约占中概股总市值25%左右，以及业务主要在国内，审计不规范的较小规模的企业。而中概股20家头部科技公司（市值比65%左右），因为他们已经实现比较成熟的国际化，财务很规范，所受影响相对小很多。

　　第二，2021年7、8月份接连出现的滴滴上市事件、整顿课外辅导教育及反垄断的措施。本轮中概股企业总市值从顶峰的2.8万亿美元，9月底跌到2.1万亿美元，随着调控的加码，到2021年12月初进一步跌到1.4万亿美元，等于缩水一半。

　　第三，俄乌战争后中概股产生第二轮大跌。这轮中概股在短短一周内缩水3260亿美元，总市值一度跌破1万亿美元。这轮下跌的原因一方面是基于全球股市整体行情不好，另一方面则是国际资本对中国是否会卷入俄乌战争的担心，尤其担心中国是否会站在俄罗斯一边，因此受到西方的制裁。但是随着国务院金融会议以及中美元首通话，中概股又有大幅回升，基本回归到2月底的总市值。

纳斯达克中国金龙指数变动图，来源：investing.com

　　所以，我们看中概股的涨落，一方面基于中美关系变化，以及美国政府对中国上市企业的态度；另一方面基于中国对民营经济、科技类企业政策的变动，从这两年股价变动看，后者权重更大。

　　因此，中概股股价某种程度上是中国改革决心、参与全球化信心以及中美关系预期的测试表。经过上一轮整治后，如果中国对经济治理保持一个比较稳定宽松的政策，如果中美关系没有出现大的波动，中概股股价还可能会继续回升。

四、怎么办？

　　从中美竞争的大趋势来看，从近几年中国经济波动的趋势来看，中国经济要想发展好，产生持久的增长的动力，要想在中美竞争中取得有利地位，一方面要依托央企在基础领域发挥坚强柱石的作用，另一方面需要以中概股企业为代表的新兴科技企业发挥增长、创新的引擎作用。因此，如何保护好、促进好中概股企业的平稳增长，对于未来一二十年的中国具有巨大战略意义。

　　第一，应该破除固有的认识框架，正确理性认识中概股企业，尤其是那些民营科技类企业。社会上一直存在一个潜在的鄙视链，那就是认为：在境内上市的企业，比境外上市的企业可靠；境外上市的国企，比境外上市的民企可靠；实体类企业，比互联网等“虚拟经济”企业可靠。按照这个逻辑，民营的、境外上市的、虚拟新兴经济类的企业俨然是“最不靠谱”的企业。

　　然而，在国际竞争中，西方把中国经济视为一个统一体，凡是认为构成竞争威胁的，不论是国企还是民企，都一概打压（川普制裁华为、微信和抖音就是例子）。中国的企业无论民企，还是国企，只要做的强大了，对提高中国国际竞争力的作用也都是一样的。

　　因此，应该破除企业分类上“姓公姓私”、“姓实姓虚”的区分。凡是具有国际竞争力，成为全球同行顶端有影响力的企业，都应该视为“国家战略型企业”，都是中国参与国际竞争的最坚固堡垒，都应该一视同仁地保护支持。

　　第二，营造有利于民营经济与科技企业发展的良好舆论场。近些年屡次出现抹黑民营经济，抹黑新兴产业的言论。虽然发声者都是民间人士（甚至不乏底层），不代表国家意志，但是传播力广泛，对国家经济政策造成很大干扰，并且影响国际市场对中国经济发展的信心。

　　第三，正确认识国际经济中的风险。不能说到美国融资，或者以西方为主要市场的国际化就是充满风险的，其他地方就是安全的。笔者在多个国家考察过中资企业的融资或投资行为，但是总体看，在西方及香港市场上的融资是最容易的，投资风险是相对较低的。

　　只是因为香港、美国这些地方资讯发达，人们能够很容易获取中国企业利益波动的信息；却很少觉察到在非洲、中亚、拉美等不发达世界，中国企业不被视为平等的市场主体，根本无法融资，人们也无从了解在这些地方的投资又是充满多少风险，很多时候都是血本无归。所以，海外投融资哪里都有风险，如果在全球范围内做一个风险评估排行的话，中概股企业在纽约、香港上的风险仍属于比较低的一列。

　　第四，慎重处理中概股回归问题，防止与海外资本市场实现大幅度脱钩。现在很多人（包括相当多的经济学家），也包括一些投行，都分析说中国企业需要回归A股，至少是港股，才是安全的。

　　笔者认为此事关乎国运，不能“一刀切”，应该具体案例具体分析，对于受《外国公司问责法案》影响较大的企业，可以考虑回归，对于那些受影响较小的企业，还是应该守住在美国的阵地。就港股和A股市场规模来讲，它们仅相当于美国纽交所和纳斯达克两市四分之一左右，在短期内无力支撑这么多中概股回归。

　　关于安全性的考虑，其实鉴于纽约证券市场在全球的风向标地位，如果出现大的市场波动，无论是香港市场，还是A股市场，都是与之联动的，即便是中概股回归国内上市，一旦中国与西方关系出现根本性变化，即使在A股资金池也未必安全。就像俄乌冲突爆发后，率先暴跌的不是纽约、伦敦交易所里的“俄概股”，而是莫斯科交易所。

虽然美国GDP全球占比不断缩小，但是资本市场上的霸主地位不可撼动，2021年纽交所和纳斯达克交易额占全球股市的45%，数据来源：世界银行

　　最重要的是，由于美国资本市场是最有活力的、最有影响力的资本市场，“全面回归”从根本上制裁不了我们的对手，只能让科技类企业丧失成长机会，只能是削弱关键战略行业的发展前景和竞争力。中国本来在一些关键战略性行业已经与美国非常接近，如果与海外资本市场实现较大幅度的脱钩，无疑降低这些行业的发展预期，更加落后于美国。因此，对于美国监管部门的一些明显歧视性操作，中国监管部门要充分沟通、有力回击、坚守阵地，而不要轻言放弃。

　　当然不可否认，中概股企业也有很多问题。一年多来，中央反对资本无序扩张，反对垄断的系列措施是及时的，有助于市场秩序进一步完善，也有助于新兴平台类企业的自身持续永恒发展。今年年初，九部委联合出台的规范互联网经济发展的文件，以及本次国务院金融委会议精神，标志着中央在管理互联网企业上越来越理性、越来越成熟。

　　我们一定要在管理规范互联网经济，与保护民营企业产权与创造积极性之间精准把握平衡；中概股企也应更加夯实国际竞争力，加强与国家战略衔接及服务实体经济能力。中国未来经济是否能够实现现代化转型，是否能避免落入修昔底德陷阱式的“第二强国困境”，归根到底看企业、政府之间的合作联动能力，看是否在新技术革命中取得领先地位。