警惕：中国恐重蹈日本90年代的覆辙

金融时报周四(10月28日)撰文称，当中国决策者考虑经济时，他们的主要目标之一是避免1990年发生在日本的事情。当时，多年的快速增长导致的过度增长，最终以惊人的资产价格泡沫破裂而告终。活跃在那个时代的日本官员讲述了中国官员在21世纪头10年和21世纪头10年期间访问日本的故事，他们渴望了解哪里出了问题，以及如何才能避免类似的命运。

近几十年来，中国本身也享受到了巨大的房地产繁荣：每平方米的价格翻了两番甚至更多，尽管数亿套住房的建设使中国变成了一个房主之国。房地产开发商恒大地产最近陷入困境，该公司正艰难地偿还债务，这显示出这种繁荣可能会如何走向破灭。然而，1990年的日本和如今的中国存在着显著的差异，这表明结果也将有所不同，因为中国仍有时间从日本的经验中吸取最大的教训。

第一个、也是最明显的区别是，1990年日本比现在的中国富裕得多。按市场价格计算，日本当年的人均产出高于美国，即使按购买力进行调整，也有美国水平的五分之四。相比之下，中国目前的人均产出仍不到美国的五分之一，经购买力调整后约为四分之一。

换句话说，1990年的日本已经没有追赶的空间，而中国仍有很长的路要走。在北京、上海和深圳等最富裕的中国城市，房价与收入之比处于世界最高水平之列，但中国人的收入仍有潜力增长到这些水平。中国的城市化率为61%，也远低于日本到1990年的水平。城市有更多的人口流动空间。

第二个区别是政策设置。上世纪80年代，日本与美国就贸易问题发生过争执，就像今天的中国一样，但日本政府在1985年就汇率问题达成了《广场协议》(Plaza Accord)，导致日元大幅升值，引发了一场温和的衰退，然后是一段时间的低利率。

这些低利率推动了日本的繁荣，金融放松管制也起到了推动作用。对存款利率的限制逐渐被取消，这损害了日本银行的盈利能力，并促使它们疯狂放贷以弥补损失。在日本，一切都很繁荣：不仅是房地产，股价和消费也是如此。

中国的政策有时助长了房地产市场的繁荣。2014年至2016年，投资性房产最低首付的放宽导致抵押贷款激增，尽管与上世纪80年代的日本相比，这些规定仍然相对保守。中国的总体宏观经济政策一直很谨慎，政府现在表现出了控制房地产的意愿。日本的房地产泡沫一直膨胀到泡沫破裂，而中国目前的房地产市场动荡是由其自身的监管机构造成的，它们执行“三条红线”，限制恒大等开发商的债务。

金融时报称，中国可能会遭遇一场严重的衰退——以及一波与房地产行业相关的坏账——但恒大成为像日本泡沫经济崩溃那样的巨大系统性事件的可能性要小得多。

然而，在另一种意义上，1990年的日本和今天的中国有一个重要的相似之处：某种增长已经达到终点。中国的劳动适龄人口已经开始下降，就像日本的劳动适龄人口在1995年开始下降一样，而且这种下降还会加速。在这两种情况下，基于极高水平的投资和有形资产积累的发展模式都达到了收益递减的点。

在全国范围内，中国建造的房屋数量与现在的需求差不多，经济对房地产的依赖达到了前所未有的程度。哈佛大学的罗格夫(Kenneth Rogoff)和清华大学(Tsinghua University)的杨元琛(Yuanchen Yang，音译)表示，房地产行业占中国产出的比例高达29%。从绝对值上看，这可能是高估了，但在可比的基础上，这甚至高于西班牙2006年房地产繁荣的巅峰时期。

金融时报称，错误就在于不顾一切地继续下去。日本在上世纪80年代末就是这样做的：投资者预期经济将继续以每年8%的速度增长，而这一水平已不再可望实现。它不可避免地以灾难告终。中国越不愿吸取这一最惨痛的教训，越不愿接受较低的增长水平，其最终的痛苦就会越大。