中概股空壳上市 美万亿投资风险大

　　美国投资者们在不知情的情况下，已经向中国的可变利益实体（VIE, variable interest entity，是中国公司为实现境外上市所采取的方式）投资了数万亿美元。按照中国的法律，这些合同都属于非法合同，可能随时面临被中共监管机构关闭的风险。

　　当美国投资人，在纽约证券交易或纳斯达克买入中国公司（尤其是互联网公司）的股份时，他们通常不拥有实际公司的股份。他们真正入股的，是位于开曼岛（Cayman Island）上的空壳公司。这样的公司，没有员工，也没有建筑，其唯一的资产就是与母公司签订的合同。而真正的母公司在中国，由私人所有。

　　在某些商业领域，例如教育、电子商务、互联网和相关技术，中共是严控外商投资的；还有一些领域则是完全禁止的，例如核武器。中国不允许外商经营互联网公司。如果一个公司有外资，它就不能在中国得到经营互联网所需的许可证。为了规避这一规则，获得美国投资，中国的互联网公司就采用了“可变利益实体”（VIE）的方式。

　　在美国，VIE通常作为一种特殊目的工具，来持有金融资产并将证券化资产与公司资产负债表分开。投资者并不参与实体的盈亏，也没有投票权。根据美国的法律，上市公司必须披露其与VIE的关系。

　　通过VIE，一家公司可以通过合同而非所有权，来控制另一家公司。公司也可以把VIE当作一家全资子公司，将其业务与母公司合并，财务结果也可共同纳入报表。但是，即使它们都出现在母公司的资产负债表上，该母公司并不拥有VIE的资产或收入。

　　一家中国的私营科技公司，可以获得政府的互联网经营牌照。然后，它再在开曼群岛成立另一家公司，允许外国人投资。由该私营母公司与上市公司签订合同，将VIE的控制权转交给上市公司。所以，这家吸引了外国人投资的上市公司，根据合同，将对位于中国的母公司拥有技术与互联网许可证的控制权。但实际上，这些资产仍然由位于中国的私营公司所有，而非上市公司。这家被外国人投资的上市公司，只是一个空壳。

　　臭名昭著的安隆公司（Enron，将电力、电信业务转变为金融产品而崛起的能源巨头，因长年系统性财务造假于2002年破产），就曾藉由特殊目的实体（ special purpose vehicles, SPV）借款，却在公司的资产负债表上刨除了这部分债务。而在中国，VIE的用处正好相反：公司利用VIE的规则，即使不拥有它们的资产，也可以将其纳入母公司的财务表上。

　　这种VIE的操作，会给投资者带来大麻烦。如果VIE的所有者决定毁约，那么投资者唯一的出路就是由该VIE（上市公司）出面状告母公司。但别忘了，这些合同在中国，而中国法庭曾判定，VIE的合同是违法、不可执行的。这就意味着，股东们将最终一无所有。

　　2011年，马云将支付宝（Alipay）从阿里巴巴集团中剥离了出来。当时，阿里巴巴的大股东是雅虎和软银（Softbank）。马云担心，中共会禁止外国投资者拥有第三方付款处理器，因此将支付宝分离出来。而自认拥有公司所有权的雅虎，居然在事后才得知，马云已经把支付宝移走了。投资者们拿到的赔偿，连抵本金都不够。再后来，支付宝和蚂蚁集团的首次公开发行（IPO）被中共监管机构叫停，这都反映了投资VIE的风险。

　　许多在境外上市的中国公司，都是经由这种VIE的方式，包括滴滴、京东、阿里巴巴和腾讯。讽刺的是，受中共管制最严格的互联网公司，竟最受外国投资人的青睐。比方说，如果腾讯将股份卖给外国投资人，就会触犯中国法律。但为了利用美国的资本市场，中国的科技公司就想出了VIE这招。上市公司在美国卖股票，但投资者们不知道，他们实际并不拥有这家公司。相反，他们买到的，只是一家境外空壳公司的股票，而这家境外公司与他们实际期望投资的互联网公司有合约关系。

　　由于VIE在中国是违法的，美国投资者们冒着被中共任意执法的风险。一旦这种情况发生，实体的投资人可能会血本无归，或者只拿回小部分本金。民生银行和天空传媒就是两个最突出的例子。外国投资人在中国法庭起诉，希望执行VIE的合约，但最终都败诉了。

　　最近几周，北京政府又开始打击盈利性的教育和科技机构，以及VIE市场，令在境外上市的中国公司，股票市值蒸发数十亿美元。而终止VIE的操作方式，最终可能会让美国投资者损失数万亿美元。

　　面对中国VIE的威胁，美国监管机构终于惊醒了。美国证券交易所委员会主席加里·格勒（Gary Gensler），因此发布了新规，要求中国公司向美国投资者说明，哪些资产是他们实际拥有的，哪些是他们不拥有的。除其它信息外，证券委员会还将要求中国公司披露，“经营公司和债券发行人（如适用），是否得到中国当局在美国交易所上市的许可。”