连创新高的背后 美国牛市在“透支”谁的未来

9月1日，美股三大指数集体收涨。截至收盘，纳斯达克指数录得11939.67，上涨1.39%，标普500指数录得3526.65，上涨0.75%，双双创下历史新高。尽管宏观数据显示美国经济的复苏过程并不顺利，但是美国三大股指的月线自3月以来已经连续5个月上涨，带动美国股市进入“技术性牛市”（即股指从前期低点上涨20%以上）。

年初爆发的新冠肺炎（COVID-19）疫情一度让美国股市陷入低谷，股指多次向下熔断。但是，随着美联储（Fed）向市场注入规模空前的流动性，投资者的恐慌情绪逐渐消退，股市也在3个月内反弹到大跌前的水平。

美国股市反弹的逻辑十分充足。从陆续披露的宏观数据和公司财务状况来看，市场此前对经济前景的预测过于悲观，对公司盈利的预期也过低。因此，当市场恐慌气氛缓和后，投资者对美国股市的信心也逐渐回升。

然而，市场情绪的改善不足以支撑美股持续上涨，近期纳斯达克指数和标普500指数连创新高的情形明显与经济基本面背离。要知道，短期内美国经济很难恢复到疫情爆发前的水平。国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望最新预测显示，2020年美国经济将萎缩8%。花旗银行（CitiBank）认为，美国实际GDP预计要到2021年年中才能重新达到2019年四季度的水平。

股市与经济基本面相背离的唯一合理解释就是当前股价在“透支”上市公司，尤其是大型科技互联网企业未来的盈利能力。

目前，大型科技互联网企业估值不断上涨是推动股指连创新高的主要因素。中金公司的研究显示，6家公司科技龙头FAAMNG（即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Netflix、Google）市值自3月的底部大幅反弹69%，市值占比已经高达23.5%，远超2000年前后科技泡沫时的高点（16%左右）。数据显示，苹果公司的市值自3月23日的低点以来已经上涨了120%左右，仅苹果公司一只股票对标普500指数的贡献就高达12%。如果剔除这些科技龙头，标普500指数距离前期高点还有很大距离。

科技互联网企业的股价之所以一路飙升，一方面是因为市场对其未来盈利预期发生了改变，另一方面是由于低利率环境长期化，未来现金流贴现规模上升。

疫情期间，居民生活方式发生极大转变，对互联网的依赖程度增加。这就使大型科技互联网企业的盈利前景更加光明。未来盈利的增长很快被市场反应在股价上。此外，美联储将正式引入“平均通胀目标”政策，预示着低利率环境长期化。这就意味着现金流估值模型中的贴现率大幅下降，从而推高了公司的估值。

“透支”大型科技互联网企业的未来盈利能力也是美国资本市场的无奈之举。疫情爆发以来，美国联邦政府已经出台了超过2万亿美元的经济援助方案，另有超过1万亿美元的经济刺激计划正在酝酿中。为了配合美国政府，美联储不仅将联邦基金利率的目标范围下限降至零，而且宣布了“无限量”的量化宽松政策。美联储的资产负债表已经从年初的4万亿美元左右快速升至7万亿美元。

由于实体经济增长乏力，过剩的流动性只能流入资本市场。此时，传统企业受经济衰退的影响，盈利水平大幅下降，只有大型科技互联网企业表现坚韧，能够承载市场的“寄托”。因此，投资者不断买入大型科技互联网企业的股票，推动整个股市连创新高。然而，市场对美国大型科技互联网企业未来盈利能力的预期值终有到顶的一天，彼时美国股市的“疯牛”将不得不回头。