中国股市泡沫何时破灭？

　　中国 A股市场继续向上攀升。上证综合指数今年迄今为止上涨约52%，较上年同期上涨140%以上。深证综合指数尽管规模较小，但涨幅更大，今年迄今为止上涨 115%，较上年同期上涨185%。中国股票仍然是全球表现最好的资产，遥遥领先于其他资产。这一上涨行情的幅度之大、速度之快，引发了“投机泡沫”言论。泡沫的定义是基本面因素无法解释的资产价格大幅度持续变化。就股市而言，当然基本面就是指公司收益。值得注意的是，A股暴涨的同时，国内生产总值 (GDP)增幅却在稳步降低，公司利润为持平至下降。

　　经济学家金德尔伯格(Charles Kindleberger)对泡沫的定义更为实际：资产价格在一个区间内不断上涨然后破灭的过程。这一定义表明，只有破灭后，泡沫才能得到明确确认。

　　具体而言，资产价格泡沫可以被认为拥有几个关键共同特征。学者熊伟将其总结如下：1. 往往伴随着技术或金融创新;2. 往往伴随着投资者的狂热交易和新投资者的积极交投;3. 容易受到资产供应增加的影响;4. 可能在没有预警的情况下破灭。重要的是，第三项特征表明，有关A股暴涨将支持大量二级市场发行交易从而有助于降低杠杆的期望并不恰当。

　　第二个特征则更为明显。A股市场成交额的增长势头令人惊讶：2007-2013年间A股日均成交额不到人民币2,000亿元，而近来成交额先是升破1万亿元，随后又突破2万亿元。与经典泡沫情形相一致的是，新增股票账户的数量也随着成交额一同激增。2010年至2014年上半年，在当局放松监管规则允许开设多个账户之前，新的A股账户数量平均每周不到20万个，而上周新增A股账户达到了创纪录的450万个。

　　有意思的是，熊伟给出的第一个特征很难辨识。并没有明显的科技、金融或宏观创新引发了A股此轮大涨行情。在过去出现过的投机性股市泡沫和信贷泡沫中，铁路、电台、互联网、证券化、管理模式优化、生产技术甚至奥运会都被认为是导致泡沫出现的原因。然而此次A股上涨最为明显的特征及根本原因则似乎是杠杆。

　　自A股市场去年夏天开始上涨以来，股市保证金融资规模的增加额已相当于国内生产总值(GDP)的3%。其总规模正在朝着3.5%的水平上升，超过了同样创下自身历史最高纪录的美国股市的水平。在经典的泡沫形态中，保证金融资规模的膨胀速度也是呈现加快之势的。过去两个月中国股市保证金融资规模的增加额按年率折算相当于GDP 的6%。

　　正如金德尔伯格教授的定义所强调的，泡沫最终会破灭，它们持续膨胀，然后破裂。本轮A股牛市极端依赖杠杆的特点进一步预示着泡沫破灭难以避免。这与第三个特征也有关系：由于融资买入规模增加是推动股市上涨的主要因素，市场对这一因素非常敏感，任何限制融资规模继续增长的举措都可能引发突然的价格下跌，而且很有可能是暴跌。

　　关键问题是泡沫还可以继续膨胀多久，但没有人知道答案。由于内在的不合理性，泡沫持续的时间通常会超过预期。最近的学术文献特别提到了全球金融资产的强劲增长，以及随之而来的机构资产管理公司的购买力。市值在基准指数中所占的权重巩固了买入趋势，这可能会进一步推高泡沫。特别是A股可能很快会纳入全球股票指数，强劲的机构买盘在一段时间内可能会支撑散户的狂热。不过，成交额趋势、融资规模以及估值的增加意味着股市距见顶不会太远了。深证综指目前的市盈率超过66倍(市盈率中值为108倍)，相比之下2008年泡沫高峰时的市盈率为75.8倍。

　　好消息是，虽然泡沫的破裂不可避免，但不大可能对宏观经济产生很显著的影响。股市泡沫的危害性没有信贷和楼市泡沫那么强，因为就后者来说，债务的长期性和危机的长持续性，使其所产生的影响也更为长久。当然，坏消息是，庞大的楼市和信贷市场泡沫已然对中国产生了影响，只是这个泡沫刚刚开始破灭而已。正是因为想减轻这个泡沫的影响，中国当局才会欣然通过监管方面的支持来鼓励并维持A股的涨势。显然，一旦股市大跌，过去几个月所积极营造的宽松的货币环境将出现一定程度的反转，而有迹象显示，这种宽松的货币环境已帮助中国经济在短期内企稳。

　　还有一点很重要，股市的繁荣似乎对GDP中的服务业产值产生了直接的积极影响。虽然一季度GDP数据显示，服务业产值的同比名义增长率降至9.6%的纪录低位，但如果没有金融服务业产值同比增幅超过20%的表现 ──想必得益于A股泡沫──服务业产值增幅的减速程度会更加惊人，增幅或许仅为7.4%。因此，A股泡沫破灭或许将加剧名义经济增长率被压缩的程度，同时加重现金流增幅的放缓程度，这将成为中国最严峻的挑战。