房地产泡泡破灭 人民币垂死挣扎

　　1990年，日本资产泡沫破裂，房价暴跌，股市暴跌，经济陷入低迷，开启了失落的三十年。但是，1990年到1995年，日元汇率从一美元兑换160日元，升值到一美元只能兑换80日元，直接翻倍了。

　　1990年到1995年正是日本经济跌入深渊的时期，日元却异常强劲。这显然不是日本经济发展的结果。日本的出口虽然强劲，却不足以解释如此程度的升值。一个更合理的解释是，由于泡沫破裂，日本的海外资本回流自救，在日本国内偿还债务，降低杠杆。这种资本的流动，留下了明显的痕迹，那就是日元汇率强烈升值。

　　历史不会简单重复，却总是押韵的。

　　时间快进到今天，房地产泡泡破灭，经济陷入通缩螺旋，跌入深渊。与此同时，人民币汇率却从2025年初开始，一路走强。与此同时，一只大手托住了A股，也维稳了预期，不断给股民以希望。

　　这其实也是中国海外资本回流自救。不过，这部分资本，可能是外储的一部分，由央行控制，无限循环结汇，换成人民币托起资产价格。由于会计账的方式独特，金融炼金术，中国可以实现名义外储上涨的同时，还能循环利用外储结汇，支持国内经济。

　　早在2022年，中国央行就实现了上缴财政超过1万亿人民币的“外储盈余”，支持经济，而同时外储并未减少。

　　这种做法在面子上非常到位，既可以维持资产价格，又可以提高汇率，还可以增加外储。关键在于，外储交给外管局下属公司管理，这些梧桐树之类的公司，转手结汇投入国内，但在账面上，仍然记账为原值外储，而结汇之后的外汇，再次进入外储，实现循环。

　　这个做法实际上是掏空真实外储的，只不过账面上的数字几乎可以随便做。所以，这样能维持多久，要看资本外流的情况。真实外储快见底了，这个循环也就进行不下去了。里子大于面子，不得不停。

　　中国目前对标日本，甚至连汇率也对标。但是，这不是简单的重复，而是有中国特色的金融炼金术。

　示意图  (Getty Images/jpeg keywords)