26年后红灯再亮 美股估值指标冲破警戒线

　　有估值经典指标之称的“周期性调整本益比”（CAPE或Shiller P/E），在近期内突破40大关。这是“史上第二次”达到如此高位，此前1次是在1999年，当时美股环境为科技股泡沫的高峰时期，这为当前高歌猛进的美国股市敲响了一记警钟。

　　这种著名的股票估值方法预示著未来几年将面临艰难时期。专家则警告，基于此估值模型的预测显示，未来十年美国大型成长股的实质报酬恐将转负。

　　据了解，这个估值指标由传奇投资者班杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）首创、并由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）推广。

　　历史经验显示，Shiller P/E的高峰往往伴随著市场回档。在1929年大萧条前夕、1966年高通膨周期，以及2000年网络泡沫破裂之前，该指标都曾预示股市长期报酬转负。如今，市场的乐观气氛与历史估值模型的警讯正形成鲜明对比。

　　Shiller P/E透过回顾过去十年经通膨调整后的平均获利来衡量股价，旨在平滑商业周期的影响，从而提供一个更稳健的估值观点，长期历史平均值约为17倍。即便考虑到现代经济结构的变化，将统计起点移至电脑和财经媒体普及的1990年，其平均值也仅27倍。

　　根据分析，目前超过40的水平，无论如何衡量都处于极端高位区域，这意味著，美股当前股价正处于历史时间中都未曾见过的高点。

　　市场上不乏为高估值辩护的声音。一种观点认为，如今指数成分股的公司“质量更高”，例如微软这类轻资产、高利润率的公司占远超以往。然而，当面对Shiller P/E这项“黄金标准”时，这种解释显得有些乏力。

　　另一种乐观预期则寄望于人工智慧（AI）带来的生产力革命。但更令人担忧的是，企业利润将持续增长的观点也受到挑战，因为当前美国企业税率和劳动力成本均处于低位，这些趋势在庞大的政府赤字和人口老龄化背景下，不仅难以持续，甚至可能逆转。

　　专家认为，倘若美国经济增速放缓、利率维持高位，美股估值修正恐在所难免。

　　指数开发机构《Research Affiliates》指出，基于Shiller P/E建立的预测模型显示，不同资产类别未来的报酬预期出现显著分化。未来十年，美国大型成长股、这包括“科技七巨头”的年化真实报酬可能为-1.1%，而大型价值股预期仅有1.6%的正报酬。

　　相较之下，美国“大型价值股”则可望实现1.6%的正回报。而前景更为光明的是美国小型股、欧洲股票和新兴市场股票，其预期的年化真实报酬率分别为4.8%、5.0%和5.4%。

（示意图）