拜登 风箱里的老鼠 谁会一飞冲天？

　　我们要先回顾一下英国2022年的国债危机。9月23日英国发布的税收减免政策。2022年以来英美央行都采取了比较激进的策略提升基准利率，这导致各国国债的流动性大幅下降，当英国政府宣布税收减免政策之后，机构投资者担忧这会削弱政府的偿债能力进而开始抛售英国国债（到2022年6月，英国政府的债务率是102.1%），在国债流动性本身就比较差的情形下这种抛售行动立即导致英债价格暴跌。下图是当时英国30年期国债收益率走势（债务率暴涨意味着价格暴跌）。

　　这立即导致两个问题：

　　第一，国债收益率暴涨，政府负担急剧加重。

　　实事求是地说，苏联解体之后的三十多年是各国的“裤带”加速宽松的年代，随着利率的不断走低各国政府的借贷行为越来越随意，这让各国政府债务累累。英国也一样，当债务累累的英国政府宣布减税政策之后，政府就面临赤字急剧扩大、财政收支更难以平衡的问题，国债收益率的暴涨、国债利息支出的飙升就会直接将政府推入债务违约的境地。

　　当英国国债价格暴跌之后，英国养老金利率衍生品持仓出现巨额浮亏，就陷入了保证金和抵押品追缴危机。如果不能按时缴纳保证金，这些衍生品就会被强制平仓，这将威胁到整个养老金体系，就会演变为整个国家的危机。

　　在上述两种因素的逼迫之下，英国央行宣布立即入市购买国债，稳定国债价格。

　　但按下了葫芦就浮起了瓢。

　　1971年8月15日尼克松宣布停止美元与黄金的兑换关系之前，黄金是美元的发行保证金。由于美元又是非美货币的发行保证金，所以，黄金也是非美货币的发行保证金。

　　美元与黄金解除了兑换关系之后，美国国债（以及其它发达国家的国债）成为货币的发行保证金，其原理是，人们认为国债不会违约（七十年代各国的的债务率非常低，美国政府的债务率低于40%，当然不会违约），而从长期来看国债收益可以给通胀造成的美元购买力损失提供补偿，这就让国债等同于黄金,即:包含国债收益率在内的购买力保持不变，永远不会违约。

　　可是，当政府债务率超过80%尤其是超过100%之后，就意味着政府随时可能出现债务违约，国债代替黄金充当货币发行准备金的第一个条件就不具备了，同时，为了避免政府违约，央行就只能进场收购国债来刻意压制国债收益率（降低政府的偿债压力），就意味着国债收益无法再补偿通胀带来的购买力损失，国债代替黄金充当货币发行准备金的第二个条件就不具备了。即国债无法再像黄金那样充当货币发行的保证金，就意味着依托国债发行的货币贬值速度将加快，这就是英国央行进场购买国债，按下了葫芦之后浮起的那个瓢。

　　但英国央行的做法还无法严重影响到全世界，源于英镑在世界金融市场上的地位已经大幅下降了。

　　现在我们看看美元，它才是全球货币市场的老大。

　　在政府“强制”央行购买财政赤字这件事上，美国政府是很典型的“模范生”，这是美国政府的债务率上升的速度越来越快的根源，见下图。七十年代美国政府的债务率还低于40%，2008年之前的20年间一直在60%上下浮动，但次贷危机之后的13年间就已经迅速飙升到了137%！美国政府的债务率上升速度可能是地球上最恐怖的一件事，这反应的是美联储购买美国国债之疯狂和美国政府之贪婪。

　　未来，美国政府追赶的第一个目标当然是意大利（2022年9月是147.2%），第二个目标当然就是希腊（2022年6月是183.5%），债务危机随时都可能爆发，可参考欧债危机。（在这里不要与日本相比，这已经不是金融问题，而是民族特征问题）

　　无疑，如果以这样的趋势飙升下去，美元就会追赶当初苏联卢布的脚步，所以，美国政府债务率上升的趋势不可持续，而且债务率越高未来的升势就会越陡峭，危机就越迫在眉睫。

　　也就是说，美国国会必须压制债务上限！给美国政府债务安上一个笼头，必须推动美国政府实现财政收支的再平衡。

　　本届美国众议院议长选举，经过160多年来最长时间的僵局之后，共和党人麦卡锡才终于在第15轮投票中成功当选，其最大的阻力恰恰就是债务和财政问题！

　　为了打破选举僵局，麦卡锡对保守派议员做出了多项妥协，据《今日美国报》等多家美媒披露，麦卡锡作出的让步与承诺主要包括三个方面：一是在控制政府开支问题上加强同民主党斗争，媒体报道的具体要求是将提高债务上限与缩减政府支出联系在一起，即：如果政府不缩减开支国会就不会同意提升债务上限；二是放宽罢免众议长的条件；三是同意共和党保守派人士到众院各委员会和下设小组任职。而彭博社进一步披露称，麦卡锡同意将2024财年政府可自由支配支出限制在2022财年水平，并将2024财年国防开支削减约750亿美元。

　　这就触及了焦点问题。

　　从上世纪八十年代初期到到2021年10月，美国政府的债务率出现了快速飙升（债务率从40%以下上升至137%），参考上面的图。

　　既然政府债务率快速上升，政府在财政收入中用于偿还债务利息的比例就应该不断提高，但事实远非如此，由于这一时期美国的基准利率是不断下降的趋势，这就推动了美国国债收益率的不断下降，结果美国政府的财政收入中用于偿还国债利息的占比并未出现明显的改变，甚至还有所下降，2020年大约是13%，参考下面的两张图。

　　但2022年，这种情形显然出现了根本性的改变。

　　在经济全球化不断深入的时期，由于产业链在全球不断进行最合理的配置，这就让全球的生产效率不断提高，作为全球最主要储备货币的美元价值就越来越有保证，这是造成美元利率和美国的通胀率自上世纪八十年代初期之后不断下行的核心原因。

　　如今，中美对抗愈演愈烈以及俄乌战争的爆发为逆全球化打响了发令枪，台积电创始人张仲谋直接说“全球化已经接近死亡”。如今，有两件事给“全球化已死”盖棺定论：第一，欧盟舍弃了经济上更加合理的俄罗斯能源转而使用经济上并不合理的波斯湾和美洲能源；第二，美国不再依靠成本更低的台湾与韩国芯片，转而建设成本更高（大约比台湾高50%）的本土芯片产能。以经济全球化的眼光来看，这两件事都是不合理的，但符合国安的要求，国安要求代替经济要求上升到第一位，直接证明全球化已死！

　　数据也在佐证“全球化已死”。

　　从上面的美国基准利率图形可以明显看到，从80年代初期到2021年，美国的基准利率高点是一次更比一次低，这就是经济全球化时期的典型现象，源于全球的生产效率在上升。但现在已经改变，目前的基准利率已经明显高于2019年的高点（见下图），说明基准利率的趋势（国债收益率的趋势）已经发生了逆转，反应的是全球化已死。

　　基准利率随着逆全球化的到来步入升势，国债收益率就会步入升势。现在美国政府的债务率已经来到了极端的高位，就会推动美国政府的债务利息支出快速上升。

　　2021财年（前一年的10月至当年的9月）美国政府用于债务利息的支出是5609亿美元，2022财年是7180亿美元，比前一年增长了28%，2023财年肯定会超过1万亿美元，比前一年增长39%以上，美联储和欧洲央行行长都已经公开承认，我们再也回不到过去的低利率时代，意味着债务利息支出的上升将成为常态，但美国众议院又将提高债务上限和削减政府支出联系起来，一方面需要削减支出，一方面政府支出不断膨胀（债务利息支出膨胀，政府投资项目需要补充预算，政府雇员的支出会随着通胀的上升而增长，对抗时代的到来需要提升军费，等等），拜登就成了风箱里的老鼠。

　　看起来，美国财政已经进入了绝路。

　　此时只有一条路可走，既可以抑制债务率的上升速度（即压制债务上限），又可以让美国政府摆脱财政困境，那就是美联储进场收购国债、像日本、英国央行那样压制国债收益率。目的有两个:国债收益率被压制，美国政府的利息支出增速就被压制；美联储进场收购国债，这会刺激通胀，而通胀处于高位就会推升美国政府的财政收入增速，源于财政收入增速取决于经济的名义增速（即通胀率加实际增速），就可以满足美国政府的财政支出要求。

　　（也因此，瑞信的明星分析师Zoltan认为美联储在2023年很可能会重启量化宽松）

　　但如此一来，美国国债收益率就无法补偿通胀，美债就起不到类似黄金的货币发行保证金的职能，这就是人们常说的美元信用破产，美元开启加速贬值的新时代。

　　如今，市场上美债、其他发达国家债券都在充当“假黄金”，起到的都是货币的职能，当这些“假黄金”（也可以称呼为纸黄金）的信用破产之后，包括贵金属、大宗商品在内的实物货币就会被挤兑，类似上世纪七十年代那样的波澜壮阔的时代就开启了。

（注:这只是对2023年局势的分析与预判，并非投资建议）