107年未有之大变局 老大给世界指明了方向

如松评论分析文章：今天，世界上有很多人都在关注新一只黑天鹅将在哪里诞生，这其中就包括大名鼎鼎的马斯克，马斯克可不仅仅是说说而已，他不断抛售特斯拉的股票储备现金，显然就是为了应对未来的不利局面。

　　其实，危机是注定要出现的，从加拿大的一组数据就可以清楚地看出来。

　　加拿大统计局刚刚公布的数据显示，加拿大人第三季度的家庭债务与可支配收入的比率上升至183.3%。也就是说，在7月初至9月底这段时间里，加拿大家庭每拥有100加元的可支配收入，就平均有183.3加元的各种家庭信贷市场债务。可支配收入指的是在扣除各种税后一个家庭或个人可以用于消费或储蓄的收入，信贷市场债务包括房贷和信用卡等债务。

　　加拿大人用于还债的金额在其收入中所占比例从第二季度的13.46%上升到三季度的13.97%，随着央行不断提升利率，用于还债的金额在其收入中所占的比例就会不断上升，就会导致一些负债率过高的家庭资金链断裂然后违约，当银行体系的坏账积累到一定程度之后就会引发危机。

　　这并不仅仅是加拿大一个国家的事，是全球所有主要经济体的事。

　　次贷危机之后到去年，以美元为首的全球主要货币利率在多数时间内都停留在零附近的水平上，在十几年的低利率环境下，国家、企业和家庭就会习惯于按照这样的利率水平配置债务（目的是实现利益最大化），可今年开始主要央行的利率飙升，目前的美元基准利率已经来到了4.25%-4.5%的区间，美国30年期的房贷利率从去年的3%以下上升到目前的6%以上，这就导致负债主体的债务压力急剧放大，当资金链断裂时就只能违约，而密集的违约就会引爆金融危机。

　　房贷、车贷（目前正在加速违约）、高债务率的政府债务、加密货币市场等都是目前各方关注的焦点。

　　但上述问题很难形成真正的黑天鹅事件，源于人们经过过去很多年的教育已经对上述债务问题给予了足够充分的关注，而真正的黑天鹅一定出现在多数人的视野之外。

　　下面的消息十分值得警惕。

　　在低利率时期，基于国家、企业、家庭增加负债所需，各国央行的资产负债表都出现了快速扩张，参考下图，次贷危机之后的十多年间美联储的资产负债表扩张了10倍以上，其它央行的资产负债表也都出现了快速扩张。

　　美联储是依据什么扩张自己的资产负债表哪？换句话说，美联储是依托什么发行了那么多的美元哪？现在美联储的美元发行保证金主要是美国国债，也就是说，在资产负债表快速扩张的过程中美联储吃进了大量的美国国债（以及其它高级商业债券，这些商业债券的收益率走势与国债收益率走势基本同步，后面不再特别强调）。

　　在零利率时期，国债收益率在极端的低位，即国债价格在极端的高位，也就是说美联储吃进去的是高价格的国债，从下图可见，过去很多年中美联储吃进去的十年期国债价格在118美元至140美元之间，均价大约128美元左右。

　　目前，美联储处于加息周期，就需要抛出国债买进美元，以达到美联储要实现的目标利率。但随着利率的上升国债的价格就在不断下跌，目前的十年期国债价格约为114.6美元，相当于美联储在低价格上抛出了国债，而高买低卖就造成了美联储的亏损。

　　美联储为了维持宏观金融的稳定，要求商业银行上缴存款保证金，美联储为这些存款保证金支付利息，但随着基准利率的上升美联储为存款保证金支付的利息就会增加，这进一步增加了美联储的成本。

　　一旦美联储持有债券（包括国债和商业债券）的收益无法弥补上述亏损的时候，央行就开始出现亏损。

　　其他欧美日央行与美联储的运行原理和所处的处境基本一样。

　　所以就出现了下述报道。

　　加拿大央行今年第三季度亏损5.22亿加元，这是87年以来的首次亏损。

　　加央行最新的季度财务报告说，来自其资产利息的收入没有能跟上银行存款的利息费用，在利率迅速上升的情况下，存款的利息费用随之增加。加央行在新冠期间通过收购政府债券急剧扩大其资产，这就是量化宽松，在高价格收购政府债券意味着低收益率无法弥补商业银行的存款利息，而债券价格的波动也造成亏损。

　　同样的事情也出现在日本央行身上。

　　日本国债的最大持有者是日本央行，目前持有的国债数量已经超过总量的50%，而日本央行的报告称，因国债收益率上升（即价格下跌），其持有的日本国债在2023财年上半年（今年4月至9月）遭受了创纪录的估值损失，截止9月底的半年内损失金额就高达8749亿日元（约合62.9亿美元）的损失。12月20日，日本央行宣布调整收益率曲线控制政策，将十年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%，这立即导致国债价格的暴跌，日本央行持有的大量日本国债出现爆亏，伤口哗哗流血。

　　欧洲央行面对的是一样的处境。

　　当然最重要的还是美联储。

　　根据联邦法律，美联储的大部分营业利润都要上缴给美国财政部，过去很多年美联储按时向美国财政部进行分红，2021年美联储报告了1078亿美元的净收入，向美国财政部的分红是1074亿美元。

　　但今年的画风突变，最新的数据显示，截止10月5日美联储向美国财政部的收益汇款是-29亿美元，即美联储向美国财政部分配的是亏损。如果亏损的情形持续到本财年结束，这将是美联储自1915年以来的首次运营亏损。

　　事实比上述数字所显示的情形要严重的的多。根据美联储今年6月初披露的一季报，截至今年一季度末，美联储持有的美债、抵押贷款支持证券（MBS）出现了3300亿美元的账面亏损。一些分析人士认为，美联储在亏损的问题上做了手脚，根据美联储截至去年年底的资产升值情况进行调整，该行一季度账面浮亏已经高达4580亿美元！

　　亏损的原因是很清楚的，持有债券的利息不足以弥补美联储所支付的商业银行存款准备金的利息以及债券价格下跌。

　　而一季度之后美联储每次加息的过程，都是在低价格水平上抛出国债（或其他债券）的过程，是将债券价格下跌造成的账面亏损兑现为实际亏损的过程。

　　这意味着什么哪？

　　从上世纪八十年代初开始，美国的基准利率开始从高位回落，在利率回落的过程中美国的国债收益率也持续回落，见下图。

　　随着国债收益率的不断回落，就意味着美联储持有的美元发行保证金——美国国债（和其他商业债券）价格上涨的过程，这就让美联储的资产不断被动上升，体现为美联储的盈利水平不断提高。美元的价值是否有保证，当然与美国的政治、经济、军事、科技竞争力有关，但本质上还是取决于美联储的资产是否能支撑美元的价值，相信所有人都可以理解这一点，如果我们在座的各位发行美元那样的货币是没人相信的，也根本没人要，源于我们手中没有足够的资产提供支撑。上世纪八十年代初期开始随着美国国债价格的不断上涨，美联储的资产就会不断升值，美元的价值就越来越有保证，而美元的价值越有保证，通胀就越低（通胀本质是货币现象），利率也就越低，所以从上世纪八十年代初期开始美国的通胀就进入了长期的下降过程，次贷危机之后美国进入了历史上罕见的低通胀时代，美元也进入了零利率时代。

　　美联储的资产不断升值让美元的价值越来越有保证，就是过去四十多年的主线。

　　可现在，美联储开始因资产贬值而亏损。

　　当美联储的资产开启贬值的趋势之后，相当于支撑美元价值的保证金价值开始不断萎缩，这当然会推动美元的进一步贬值。而美元的进一步贬值就会持续刺激通胀，会推动美联储进一步加息，而加息的过程就是美联储在低位不断抛售美债的过程，就是将账面亏损兑现的实际亏损的过程，也是反复推动美元贬值和通胀的过程。

　　这就形成了新的宏观趋势。

　　要注意的是，央行今天所面对的处境在历史上从未出现过。1971年前实施金本位，作为准备金的黄金不存在贬值或增值的问题。今天央行所遇到的问题纯粹是债务（国债和商业债券）成为央行货币发行保证金之后所需要面对的全新的问题，在央行资产膨胀（即债券价格上涨）周期，保证金的比例在增加，货币价值有保证，通胀不断回落；而央行资产萎缩（债券价格下跌）周期，表现为央行不断亏损，相当于保证金的比例在不断减少，相当于央行在滥发货币，通胀就会不断恶化。一旦央行因不断亏损而破产哪？那就是换币。

　　如果未来美元的贬值尚可控，对世界就是好事，源于现在的纸本位货币还不至于崩盘，虽然会经历很长时间的高通胀但目前的金融体系还可以维持下去。如果美联储的资产贬值、美元贬值、通胀上升之间不断反复推动，就会爆发恶性通胀，就会导致当今世界纸本位货币的彻底解体（类似国民政府时期的法币与金圆券），这会给世界带来一场至少是百年来最严重的金融危机与经济危机。

　　美联储是全球金融市场中当之无愧的老大，它（的资产贬值）就给世界指明了方向。