全球债务危机如何收场？

　　当2008年金融危机过去十年，全球关于债务的担忧始终存在。债务到底是什么？债务问题如何解决？中国在其中又扮演什么角色？

　　其实，他的本行是投资，谈经济的《债务危机》一书，显然灌注了更多专业思考。书中货币、债务和信贷总是被一同提起。他将三者关系如下定义，“信贷定义为赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务”；“大部分被视为资金的东西，其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失”。

　　资金可以凭空出现，这件事，如何评价？可好可坏。对中国读者来说，最近二十年的记忆，不少是关乎信贷跃进带来的通货膨胀与资产价格泡沫，因此对于信贷增长非常反感。不过，我们要记住，中国这几十年情况有特殊性。从其他国家经验来看，如果信贷紧缩，往往伴随经济萧条与通缩，丧失可能的发展机会，作为通胀反义词的通缩，它的世界并没有那么美好。

　　如果资金与债务可以凭空出现与消失，那么债务危机是如何发生的？一般认为，当债务人无法偿还债务时，就产生债务危机。达利欧认为，信贷和债务快速增长是好是坏，取决于债务偿还情况。换言之，增加信贷的好坏，取决于借款是否用于生产目的，是否能够有足够收入还本付息。

　　《债务危机》罗列了达利欧研究过的多国债务历史，结论是只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。这一结论对于熟悉金融历史的读者并不陌生，大家都读过太多“这次不一样”的债务危机悲剧。

　　《债务危机》的译者之一，是我的同事刘波。6月13日，复旦泛海、经济人读书会与FT携手，在苏州进行了一场FT创新对话，由我和刘波对谈。席间，刘波分享了达利欧两书精华，信息量很大。他尤其强调，达利欧所谈原则，其实是基于其个人的投资经验的个人原则，读者不应该不加挑选加以运用。

　　从这个意义而言，任何二手经验都值得反思。达利欧的身份，使得不少人对他的思考给予颇多溢价；不过按照他主张的客观原则，任何思考，也需要经历观念市场的检验。

　　诚然，《债务危机》呈现了众多观点与观察，有些提供洞见，有些则可以争议。从积极的方面讲，首先，《债务危机》强调了债务周期的重要性，其次，本书将债务周期划分为7个阶段，对每个阶段提供丰富的现象描述，为进一步研究准备了素材。当然，如果你熟悉历史，你会发现经济学家费雪在80年前就做了类似的事情。

　　第三，《债务危机》正确地认识到货币就是信贷，甲的财富就是乙的支付承诺，信贷（钱）可以凭空产生也可以凭空消失。在这一点上，达利欧突破了学院派观点，认识到了货币内生性观点。最后，他正确地指出面对债务危机时，有关当局（央行、政府）必须勇于、快于行动，消除妨碍迅速行动的机制与法律障碍。这一观察，其实也可以从美国前财政部长保尔森等人回忆录中，得到印证。

　　然而，货币或者债务本身非常复杂，这本书也存在不足的地方。比如，他给出的解决方案的其中一个，说白了是印钞，而恶性印钞的结果，其实我们在津巴布韦等案例已经看到。再比如，他在书中列举债务数据没有给出精确定义，尤其没有将不同债务分拆出来分析其不同的缘由与后果，削弱了分析的精准性；在谈到某些案例时，事实有出入，如日本去杠杆案例。

　　在本书分析基础上延展讨论，我们应该认识到，从本质上讲，债务危机可以分为两个分类：流动性危机与清偿性危机。流动性危机意味着市场上没有钱了，这个时候确实需要央行提供流行性，而清偿性危机病因不同，往往是和坏资产有关，这个时候比起提供流行，更好的方式应该是去掉腐肉，刮骨疗伤。

　　面对这两种不同类型的危机，处理处理方式显然存在差别。达利欧没有对此明确区分，而这种模糊，赋予了监管者过高的权力，又没有进行恰当的约束。

　　处理债务危机方案之外，我们退后一步，如何看待债务和经济关系？或者说，一个经济体，为何能够正确地决定合适的债务水平？这个问题答案不仅是一个经济学问题，更是一个政治问题。从金融银行界而言，贷款行为本质上是在对风险定价，而他们内部的控制体系总是倾向于让他们低估风险（基于逆向选择、道德风险等等机制）；从监管者而言，更加重要原因，则是各国存在的结构性软预算约束情况，如中国国企、日本财阀系企业等等。两者的结合，往往是债务局势日益恶化背后的根源。

　　债务过高，即使没有爆发危机，也会损害经济增长潜力。如中国学者刘海影在《中国巨债》中分析，债务过高，会导致资产配置机制出现问题，如资产回报里降低、全要素生产率降低、GDP潜在增速降低。

　　归根结底，无论债务多寡、债务如何诞生、债务危机如何解决，对经济体而言，最重要问题是增长。经济的增长，最终来自自发秩序合作的拓展，来自企业家在社会经济中不断寻找可能的机会，或者说填补经济网络中的结构洞。没有良性经济的增长动力，再高超的债务处理能力，也不过是为下一波可能更大的危机，争取一点点时间。

　　如今，债务危机成为热门词，原因何在？从发达国家经济来说，目前债务增长确实有所抬头，但是比起危机前情况其实有所好转。以非政府债务为标准来考察，前四大经济体情况如何？根据国际清算银行数据，美国约为150%，欧洲和日本约为160%附近，中国则是205%。对比比起十年之前，美国情况有较大改善，日本、欧洲也有小幅改善。中国的债务攀升比例比较令人担心，最近10年中国经济跃升为世界第二，但这一过程也发生了四万亿等几轮刺激，显然对债务负担有推波助澜的作用。对此，中国需加以密切注意。

　　中国的债务之路，如何收场？早在2016年，我在公号《徐瑾经济人》就谈过，如果发生债务危机，中国经济有可能面临两种危机情景。首先，一种是韩国式情况，即中国不主动调整，在外部冲击以及汇率波动下，类似韩国98年情况重演，在一次剧烈的金融危机之后进行痛苦的出清；其次，一种是日本式情况，即通过二三十年的缓慢增长，增加政府杠杆以降低企业杠杆。如果条件允许，后一种可能性更大。

　　这两种模式如何评价？一个短痛，见效快，一个长痛，恢复慢。中国经济过去之所以能够保持高杠杆率和推迟债务出清，并不是中国有多么特别，很大原因是高速增长中，很多矛盾不那么突出，部分被掩盖了。从多数国家的经验来看，日本模式是可能的道路，这种情况下，增长恢复会比较缓慢，国民感受或许比较温和。

作者：FT中文网财经版主编 徐瑾；本文代表作者本人观点