撸起袖子保卫人民币 不如随它自由贬值

　　押注人民币贬值是近期全球投资市场上最没有分歧的看法，理由充分而且显而易见。应该说，人民币汇率一年多来的走势也的确给了这些空头以丰厚的回报。

　　不久前，人们还在讨论汇率会不会在2016年内跌破1美元兑7元人民币。上周五，去年最后一个交易日的收盘价距离这个目标位只有一层纸的距离。

　　但奇迹发生了！

　　就在本周二新年第一个交易日跌至1美元兑6.9867元人民币的历史低点（新一轮汇率改革以来）之际，人民币突然绝地反弹。在接下来的周三和周四两天中，人民币兑美元汇率分别大涨1.09%和2.6%，涨至1美元兑6.7853元人民币，创下有史以来最大单日涨幅，短短两天里便收复了过去两个月的失地。

　　时隔一年之后，又一场“人民币保卫战”似乎再度打响。

　　四大因素促使人民币走强

　　事后复盘这次令许多交易员都措手不及的汇率暴涨，我认为有四个重要和直接的原因。

　　第一，近期公布的大部分经济数据仿佛都展现出中国经济继续向好的一片乐观景象。例如，1月2日公布的12月份财新/Markit中国制造业PMI指数从11月的50.9升至51.9，超出普遍预期，这也是该指数连续6个月处于50的荣枯线之上（意味着扩张趋势）。

　　第二，市场猜测中国外汇管理当局正在研究并很快将出台更多遏制资本外流的新办法。实际上，外管局已于上周末宣布了收紧个人购汇申报程序的“新政”，要求计划使用5万美元换汇额度的人提供更详细书面材料，规定除海外旅行和留学等“正当用途”之外，这一额度不得用于境外购房活其他投资。

　　较早前，外管局已推出了旨在审查中国企业境外投资以及外国企业股息汇款的类似措施。有人认为，即将出台的最新政策可能会包括要求在境外投资的国有企业加快往国内汇回资金等。

　　第三，靠着挥舞贸易保护主义大棒赢得大选的唐纳德·特朗普还有半个月就将正式就任新一届美国总统。在整个竞选期间，特朗普一直扬言要逼迫人民币大幅升值，并威胁要对中国输美商品征收高达45%的惩罚性关税。

　　本周一，他提名著名“贸易鹰派”人士罗伯特·莱特希泽出任下一届美国贸易代表。莱特希泽长期提倡加大贸易保护力度，在里根政府担任美国副贸易代表期间，他曾以同日本之间的贸易战而一举成名。

　　第四，也是最直接的原因，中国央行可能通过公开市场操作在离岸市场上大举借入人民币，导致离岸市场人民币隔夜拆借飙升，市场流动性吃紧，从而大大抬高了做空人民币的成本。

　　这种“围魏救赵”的策略央行并非第一次尝试。昨天香港人民币隔夜拆借利率升至一年来的最高水平，达到令人难以想象的38.35%，该利率的正常水平一般只有1%到2%。

　　汇率市场化改革遭遇逆转

　　过去两年里，人民币一直承受着巨大的贬值压力，中国的货币当局也一直在竭力捍卫人民币的币值稳定。

　　此前，央行主要通过相对市场化的方式，例如反复向市场宣扬“人民币不具备长期贬值基础”的论调，同时通过卖出美元来抑制人民币汇率下跌。两年来，中国的外汇储备几乎逐月都在减少，迄今已经消耗了高达1万多亿美元的外汇储备。

　　这是一种且战且退的被动之策，现在看来它的效果并不十分理想。仅2016年4月以来，在岸人民币对美元汇率就已经贬值了8%，过去两年间累积则下跌了15%。

　　去年下半年以后，随着美联储加息等因素的日益临近，人民币兑美元呈现加速下跌的趋势。眼看着这套办法越来越捉襟见肘，中国政府于是又重新祭起了过去习惯采用的许多行政意味很浓的手段。

　　我最近甚至看到，有人在中国人民银行主办的《金融时报》上公开呼吁，重新采取外汇管制，以应对愈演愈烈的人民币贬值和资金外流局面。但这类表态只会造成更大恐慌，促使资金进一步外逃。

　　局部地看，这些举措真的实施后或许的确会取得一些效果。但令人担忧的是，它们无一例外都会逆转人民币汇率市场化改革的方向，令过去10多年来人民币朝向完全自由兑换目标上一步一步取得的成果毁于一旦。

　　那些明显的行政命令就不说了，仅以离岸市场的现状来说，由于中国央行一再介入离岸人民币拆借市场，到去年11月，目前最大的人民币离岸中心香港的人民币存款减少至6276亿元人民币，比一年前缩水了四分之一还要多。

　　而根据渣打银行的数据，去年全球离岸人民币资产总额下滑17%，至2.16万亿元人民币。其中，人民币存款的降幅最大，减少了22%，至1.17万亿元人民币。

　　离岸市场上人民币流动性的降低固然抬高了做空人民币的成本，能够对维护汇率稳定起到立竿见影的作用。但如果离岸市场本身一直在萎缩，那么人民币距离实现完全自由兑换的最终目标就越来越远了。

　　人民币自由兑换水到渠成

　　面对人民币贬值的问题，我的看法与那些主张“收紧”的保守派人士正好相反。

　　我认为，现在可能恰恰是需要考虑“最后一跃”，彻底放开资本项目下人民币自由兑换（亦即汇率完全市场化的最后一步）的时候了。

　　下决心迈出这一步可能是艰难的，但好处也是巨大的。

　　首先，它能够将特朗普扬言将要打响的中美贸易战消弭于无形之中。既然人民币已经自由兑换，那么就一劳永逸地勾销了长期悬在我们头上的所谓“汇率操控”之剑，特朗普也就找不到任何借口了。而避免一场中美之间的贸易战，对两国乃至全球经济的复苏都是有利的。

　　其次，它也使得困扰中国的所谓WTO“市场经济地位”的天平更加显著地朝中国这一方倾斜。

　　此外，长远看，它还必将极大地提升人民币在国际贸易和支付中的使用规模和地位。人民币很可能在很短时间内成为与美元、欧元平起平坐的“世界货币”。

　　风险当然也是存在的。

　　按照目前的态势，一旦完全放开资本项目管制，那么人民币也许会经历一场幅度相当不小的贬值，而且是一次性的。这会对本已疲弱的中国经济造成新的冲击。

　　然而，眼下中国国内并无明显的通货膨胀因素；中国政府和企业的债务虽然沉重，但其中外债比例并不高。此外，中国的对外投资虽然正在高速增长，但对外投资总额与中国的经济总量相比依然是微不足道的，人民币贬值对它的冲击有限，至少远远抵不上贬值给扩大出口带来的益处。

　　当然，彻底的市场化还意味着主动拆除了一个“保护罩”，今后人民币将直接暴露在全球金融市场的各种不测冲击之下。然而这是我们终究必须面对的，长期来看，一国的货币币值归根结底取决于该国的经济基本面，靠封闭市场来维持的币值稳定毫无实际意义。

　　站在更大的视角上，这将是又一次通过扩大对外开放来倒逼国内经济改革和结构调整的历史性一跃。