为什么中国股市老是暴跌？

　　股票市场被称为经济的晴雨表。普通的投资者错误的认为股票市场会如实的反应经济的运行情况，这被投机大师科斯托拉尼讥讽为外行的观念。

　　关于股票市场与实体经济两 者的关系，科斯托拉尼有一个精辟而形象的比喻。“一个人在街上散步，旁边是他的狗。狗总是这样，它跑到前面，但一会儿就跑回到主人身边。然后，它又跑到前面，看到自己跑得太远了，就又跑了回来，一直是这样。最后，他们两个到达了同一个目的地。当人慢悠悠地走了一公里时，狗却跑来颠去地跑了四公里。这个人就是经济，而狗就是股市。”

　　科斯托拉尼的小狗比喻，指出了股市围绕经济上下波动的行为特征。从长期的角度，股市与经济的发展保持一致。但是在中国经济高速发展的情况下，股票市场并没有为股民带来优厚的回报，甚至给很多股民带来了深深的伤害。相比投资房地产的回报，股市的回报不值得一提。中国股市之前近二十年的回报，大致与一年期的定期存款利率相当。

　　根据索罗斯的反身性观点，股票市场是慢牛、长牛，快熊、短熊。也就是说，股票市场上涨的速度慢，所以牛市的时间长，下跌的速度快，所以熊市的时间短。国外股票市场的表现符合这一特点。而中国股市更多的表现是，经济好，股市跌！经济差，股市跌！只有在流动性宽松的1999到2001年、2006年至2007年、2009年到2010年、2014年到2015年，才出现了上涨，而且持续时间都不长久。这简直似乎颠覆了金融学的逻辑。

　　根据科学的实验方法论，如果测量结果与实际结果出现了系统性偏差，那么一定是测量工具或测量方式存在问题。中国的股票市场与经济长期表现不一致，科学的方法论已经暗示，中国的股票市场存在内在的缺陷。

　　如果中国的股票市场存在内在的缺陷，而该缺陷又没有弥补或者未来没有弥补的迹象的话，那么普通投资者参与股票投资没有太大意义。投资者参与股市，想要获得真正成功，需要观察这些缺陷是否得到弥补。

　　股票市场要无系统性偏差的反映经济的情况，基于下面一系列假设与逻辑推理。

　　其一，股票市场中的企业应当是经济体中的等于或超过平均水平的企业。

　　如果出现逆向选择，优质的企业选择在美国或者香港上市，质地差的企业对中国股市趋之若鹜，则会出现系统性的偏差。金融全球化的时代，资本市场存在高度竞争。能否将中国最有发展潜质的企业吸引到中国的股票市场上市，是股票市场能够反映经济状况的一个前提条件。当前，代表中国新经济的互联网巨头如阿里巴巴、腾迅、百度等纷纷在美国或香港等市场上市。中国的股票投资者无法分享到这类企业高速发展的成果。

　　其二，这些企业的股权是优质的。

　　美国的企业，资本结构层次较多，依次有有担保的债权、无担保的次级债权、优先股、可转债、A类股、B类股。不同结构层次的资本，风险收益特性不一样。有的质地较好，有的质地较差。中国的股票市场表现较差，这反映了上市公司的权益类资本质地较差的现状。与之对比的是，中国的债券市场近年来发展迅速。到如今规模已是全球第二。在债券市场发展的过程中，没有一例真正的信用违约事件发生。没有信用违约，意味着投资者从债券市场获得了安全性极高的丰厚回报。

　　债券市场也是资本市场的重要组成部分。在美国，包括债券、资产支持证券在内的固定收益市场，其规模与重要性绝对不亚于股票市场，只是参与者大都为机构投资者，受大众关注度不够。

　　根据金融学原理，金融体系对于不同的项目，最终是选择股权融资或是债权融资，取决于历史文化、风俗习惯、社会的信用水平、项目的风险收益特征、企业的治理、金融市场的惯例等多种因素。

　　从比较金融体系而言，股票市场发达的国家也就是美国、英国等采用海洋法系的盎格鲁-萨克斯的国家。日本、德国以及绝大多数国家的金融体系中，都是商业银行占据绝对主导地位，包括股票市场在内的资本市场发展乏善可陈。相对应的是，这些国家的科技创新与经济活力在90年代美国现代金融体系建立之后，逐渐越来越落后于美国。

　　中国的社会特征更接近于日本而不是美国，想要引进和发展起来当前只在美国才获得成功的现代金融体系，难度之大，可想而知。甚至全凭国运，非人力所能强求。

　　其三，股权的权利是完备的。

　　如果权利存在缺陷，在法律上无法清晰定义，在实际中无法方便的实现，那么这种权利的价格必然受到影响。对比中国的小产权房与产权房的价格就可以看出。小产权房从使用价值的角度，与拥有房产证的房子相差无几。然而，两者的价格相差数倍，甚至十倍。原因就在于，小产权房的权利在法律上是否得到支持存在不确定性，权利在实际中想要去质押融资、转让等受到诸多限制。

　　股票作为证券，是拥有股票者对于公司股权的证明。如果这一股权的权利存在缺陷，那么其价格自然受到抑制。中国的股票市场中，控股主体是国有企业。国家资本在国有企业中一股独大，完全控制着上市公司。这种完全的控制，使得中国的普通投资者所购买的国有上市公司的股权，实际上是不完备的。作为股东，普通股东除了分红之外，还应当有选举权、被选举权、还应当有撤换经营不善的管理团队的权利，还应当有对公司的资本运作等重大决策的权利。然而，在国有控股的上市公司或者在一切大股东一股独大的上市公司里面，作为小股东的普通投资者，这些权利都在事实上被剥夺了，只存在于公司法和公司章程中的一纸空文里面。

　　在美国股权高度分散的资本市场中，普通股东不会经常的频繁的行使这些权利，通常将公司的投票权委托给基金或是专门的代理人。然而，这种权利的存在，如同达摩克利斯之剑，一直高悬在公司经营团队项上。

　　正是控制权市场的缺失，使得中国的普通股东失去了对上市公司最低程度的控制。在没有控制权的情况下，普通股东甚至连分红权都难以保证。中国的上市公司常年出现一毛不拔的铁公鸡，只进不出。只见到融资的声明，看不到分红的公告。到后来，监管部门强行要求上市公司承诺分红的地步。

　　在大股东为国有企业的情况下，公司保留的现金或是募集的资金，可能不会用于对股东有高回报的项目之上。这里仍然先不讨论国有企业的预算软约束、不当在职消费、贪污腐败等涉及意识形态与理念之争的问题。单就国有企业股东与普通股东的利益不一致问题，展开讨论。

　　在控制权市场缺失的情况下，普通股东只能与国有股东共舞。普通股东的权利就是公司的收益剩余索取权，其或是用于分红，或是用于留存起来投资以在未来获得更多的分红。然而，国有股东从上市公司能够获得的利益，却不只是分红。国有股东的从上市公司获取的利益还包括税收、就业、投资所购买的土地出让金等。两者利益的不一致，影响了上市公司的投资决策与长期发展。

　　仍然以虚拟的简单例子来说明。假设一个地级市国资委控股的上市公司的股权成本为12%。理论上而言，以12%成本通过股票融资获得的资金，要投资于回报高于12%的项目，才划算。然而，这一结论只对于普通股东成立，对于国有股东不成立。

　　假设现在有一个项目，预期回报率只有8%。这个信息，由于信息不对称，国有股东清楚，普通投资者不清楚。如果国有股东与普通股东一样，也只能获得项目的投资回报收益， 那么无论是否存在信息不对称，国有股东会做出和普通股东自己将做出的同样的决策，就是不去进行增发股票融资，投资到这个项目上面。

　　然而当地政府在进行决策的时候，是通盘棋考虑。这个项目兴建的话，能够在该地级市新获批的开发区购买一块工业用地，这将会为该市带来2000万的土地出让收入。而且该项目兴建，还能带来一批相关产业的企业在该开发区集聚，并最终可能形成产业集群。这样会带来对该开发区的土地需求，增加该开发区的税收。项目投资所带来的就业增长，还能够促进该城市的整体经济发展，带来住宅类房地产的繁荣。地方政府作为一级土的垄断供应商，能够从住宅类房地产的繁荣中获得更多的可观的土地出让收入。假设当这些收入通盘考虑进来的话，从这个项目中，地方政府获得除利润之外的10%的额外回报。两者相加，作为国有股东的地方政府，投资项目的总回报达到18%。建不建？建！甚至更进一步，当项目对于普通股东的投资回报率只有2%的时候，作为国有股东的地方政府，其决策仍然是建。

　　地方政府作为国有股东的上市公司，可能会做出大量的看似不合乎经济理性的项目投资决策。投资收益低于资金成本的项目源源不断的兴建出来。股民的资金价值不断耗损，股票价格焉有上涨之理。

　　权利不完备的股票，就像小产权房一样，价格上不去是理所当然。中国的社会特征的和比较金融体系的研究结果，也暗示着在中国，股票可能从来就不是一个合适的投融资工具，债券可能更合适。

　　最后，资本市场拥有较强的现金流折现定价能力，能够将优质的完备的股权所拥有的未来现金流合理的贴现定价。

　　合理的贴现定价不可能凭空出现，甚至也不可能没有偏差的出现（我们只求没有系统性的偏差，没有随机性的偏差这种完美的情况根本不敢想象），需要众多机构通过低买高卖，相互竞争，提供市场治理才能实现。

　　中国的股票市场换手率非常之高，充满了大量的非理性的噪声交易。牛市的时候，热闹程度胜过小县城里举行的有二流歌星助演的彩票摸奖。熊市的时候，价格极其低廉，仍然乏人问津。个人投资者如此情绪化，机构投资者也表现的差不多。一些正规证券机构写作的报告，唐而皇之的充满了段子、打油诗、调侃、火星语言文字。哗众取宠的意图显露于表。

　　股票定价出现系统性的偏差，无论是高估或者是低估，超过一定的程度，就会影响股票市场的长期发展。如果长期存在系统性的高估，容易导致长期泡沫并且引致市场非理性的博傻投机。而且价格从系统性高估的状态转换到合理状态，将会扼杀市场的活力。如果长期存在系统性的低估，则优质项目难以获得资金，股票市场对于实体经济发展的促进作用受到限制，这实际上也就是金融抑制。

　　由上可见，中国股票市场的发展任重而道远。股票等证券市场发展的过程，就是财富第三波展开的过程。投资中国股市要想获取成功，需要等待各方面的条件成熟的配合，当有5到10年的长线操作心态。（作者：宋光辉/大智慧通讯社首席经济学家）