股灾已经结束 牛市还没到来

　　本文作者为国泰君安证券首席宏观分析师任泽平，他于10月31日在上海举行的第二届私募基金发展黄金十年高峰论坛上发表了这篇演讲。

　　正文：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！

　　很高兴在美好的时节和最非常融洽的时期，大家交换一下我们对中国经济和资本市场前景的初步的看法，我们今天的论坛标题叫：中国私募或者资产管理行业的黄金十年。这个题目起得非常好，这也是触动我在去年辞了职务（注：时任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任）来到市场上的一个很重要的主题，当时我有一个梦想就是华尔街的今天就是金融街的明天。

　　中国有120万亿存款，有25万亿的理财，中国的资产管理行业将迎来大发展。在去年下海进入国泰君安的时候我还有一个梦想，叫5000点不是梦。

　　在去年国泰君安也被称为资本市场最大的多头，到了今年的5月份我们的观点变得谨慎，事实上我们在5月份已经开始提示风险，当时市场主流市场高呼8000点、10000点。随后到了6月15日-8月26日，中国的资本市场出现了罕见的股灾。大约在8月25号，我所在的团队首次调整观念，看反弹。在9月份、10月份我们不断强化声音，明确提出熊市已经结束，后面有结构性的机会。

　　今天我把我的观点讲了明确一下，我们有几个判断：

　　第一个判断，明年股市的表现会比债市好。

　　第三点判断是关于中国的经济和改革的进程。目前这个市场跟去年不一样了，去年有一个中期的逻辑，大家在改革牛的起步下进行。目前来说市场缺乏中期的逻辑。但是我认为中期的逻辑有可能在2016年的中期出现，很有可能是政治经济学的逻辑。现在熊市已经结束了，牛市将来未来。现在做投资，无论是股权投资还是二级市场投资都是播种的时候，忘掉股灾，展望未来，这是我今天主要观点。

　　所谓的大势研判无非是三个问题，就是经济、政策、市场。

　　经济是长期的发展阶段和短期经济形势，政策是短期的宏观调控和长期的改革，宏观调控是财政、货币、汇率。对于大宗资产无非是股市、房市、汇市、债市、大宗商品。

　　第一个我们对于经济的看法，首先要清楚自己所处发展的阶段，如果中国处在最典型的发展阶段就是增速换档和结构调整。中国有没有可能跨越中等收入陷阱？当时我们提出增长阶段转换，所有的GDP都不可能永远高速增长下去，都会在某一个时点出现增长平台的切换。

　　大约是在哪个时点？就是现在处在我们的时点平均增幅降到了一半到4.5%，增速慢了。表面上增速慢了，根本上靠改革转型。

　　中国过去为什么高增长？我的理解非常简单：就是人口福利加改革福利。

　　大家记住这个数据，1962年-1975年是中国人口出生高峰，随后在70年代末出现断裂式下滑。

　　这是什么概念？这个人现在是38-53岁，就是再过7年中国的主流劳动力会退出劳动力市场，随后将会出现人口断裂。这7年中国由要素驱动向创新驱动进行改革的黄金时期，将是决定国运的时期，这就是我们面临的挑战。

　　我们过去高速增长所依赖的廉价劳动力成本，对资源消耗和破坏。这个时代已经一去不复返了，与此相对应2012年中国出口由过去20%多增长降到了个位数。中国的出口也回不到高增长时代，一个旧的产业没落和退潮，可以看到一大堆新兴产业开始蓬勃兴起，凤凰涅磐。

　　第二个增速换档的是房地产。过去十年无论调控房地产，房价一路上来。因为购房的人群和需求不断上涨。

　　未来中国房地产是什么格局？概括为总量放缓、结构分化，如果做预测——未来十年一线房价再涨一倍，三、四线城市涨不动，房地产投资零增长。

　　所以重化工业房地产时代结束了，未来要高端制造业、现代服务业、新兴产业。

　　但是我们未来发展这些产业都是贡献利润、贡献就业，但是不贡献GDP。它跟钢铁、房地产这种物质性大量消耗的产业不一样。

　　对于决策者和企业家而言，现在最需要转变观点。我去年提出一个观点叫“新5比旧8好”，未来通过改革5%增长的平台，比过去靠刺激维持旧的增长平台要好。因为产业升级了，增长的质量提高了。

　　再说一下短期经济形势，过去的一年中国的宏观数据和微观上数据出现了明显的背离。GDP大约7%～7.5%，但是发电总量等都跌到负增长。

　　现在大家都在讨论中国的资产荒，所谓的资产荒无非是钱多资产少，为什么我们过去没有资产荒现在出现了资产荒？过去30年中国年均GDP增长9.8%，意味着在座的各位过去30年所有的投资年化收益率低于10%，跑输了。过去30年买房子是赚的，基本买什么都是赚的，信托收益率14%，地方融资平台和债务都是7%、8%。

　　但是为什么出现收益率急剧下降？因为中国旧的增长时代结束了，潜在增长率下降。

　　我们面临的问题跟全球面临的问题一样。美国的潜在增长率下降了，但是大家试图通过放水解决问题。如果放水可以解决宏观经济的问题，政府就可以不需要了，只需要一家央行。我们对于改革创新的进展是有限的，我们对于前沿的开拓进展是有限的。所以表现为流动性过多充裕，资产回报率下降，这就是我们对当前的形势交代。

　　短期来说，我们倾向于认为，四季度会出现短期走稳，在微刺激效果下。但是长期来说，我维持原来的观点：不改革，经济没有底。

　　底在哪里，底一定是在于通过改革构筑了一个新的增长点。钢铁、水泥是靠不住的，必须有新的产业起来。

　　中国过去30年的成功是制造业开放的成功,中国未来30年的成功将是服务业开放的成功。我们经常说道路自信、制度自信、理论自信，我认为最大的自信就是开放。

　　1990年代末，我们加入WTO，我们迎来了中国黄金十年，我们家电、纺织、服装等优势产业打遍天下无敌手。未来服务业开放，我们有没有自信？金融业、传媒、舆论有没有信心？我曾经在市场上工作过，去年又重新回到了市场，从金融行业角度来说我们有信心。包括我跟华尔街交流，我们对于中国的经济理解，对于中国资本市场的理解超越了他们，我也相信投资者大佬的投资能力没有问题，他们完全可以和华尔街大佬对决的，这才是真正的自信。

　　中国现在的试点最大的改革就是开放，就是放活，让企业家精神发挥出来，中国还有最后5-7年的机会窗口期，随后人口出现断裂式的下滑，这是我们最后的机会窗口期。

　　所以过去的股票市场为什么大起大落？因为风险偏好，因为这个时代处在大的转型时代，大家对未来预期非常不稳定，一会儿信心跌落，一会儿上涨。

　　政策呢，货币是宽松的、财政是还要微刺激的、汇率是要守住的。核心就是讲讲改革，改革究竟改什么？我们回忆一下90年代末，当时那一轮改革做了什么走了出来？

　　90年代末改革是破旧立新，有两个冲击。第一冲击银行的不良率，当时1.4万亿多一点，1999年当时GDP是9.2万亿。第二冲击就业，几千万纺织工人下岗，大家对当时印象很深。

　　所以我们说改革红利，改革没有三年的阵痛不可能有红利。这个时候需要政府作出决断。

　　未来我们要做改革很简单就是破旧。90年代是纺织业，现在是钢铁。

　　这一次破旧和90年代最大的不同是，这一次破的都是资本密集型企业，对金融体系的冲击会超过90年代。

　　我对中国的未来有信心，我们跨过去的可能性很大了，但是前提是我们一定不要再政策和改革上犯错，要敢于勇于迈进。

　　如果我们通过改革开放，中国未来创造的第二个奇迹将比第一个奇迹还要大。我们现在人均GDP7500美元，中国13.7亿人，是什么概念？美国3.25亿，日本1.36亿，欧洲3亿人，主要的发达经济体加起来只有7亿，而中国13.7亿人。

　　你会发现，在中国成为霸主，将是世界的霸主，所以你看阿里、小米、腾讯，不把市场给你就没法活，无论是哪个经济体。

　　如果说我们改革搞成了，未来20年增长5%就够了。未来5-10年，中国可以超过美国成为世界上第一大经济体。

　　以后我们讨论中国股市的点位，不是说涨几千点，是涨几万点，几千点是其中的一个波动。

　　但前提我们一定要有凤凰涅盘、浴火重生的改革的决心，要有政策的决断。

　　关于去年这一轮行情，我曾经对这轮牛市起过三个名字，叫做改革牛、转型牛和水牛，当然再加上一个杠杆。

　　去年我们对形势的判断5000点不是一个梦，改革降低无风险利率。去年下半年无风险利率下降，增量资金入市，低风险偏高投资者入场，推动价格的行情。今年上半年加杠杆，加大了风险偏好，推动的是成长股的行情。

　　6.15全球主要的市场没有像A股一样跌得那么深，指数跌了一半，部分个股跌了70%。

　　究竟发生了什么？5月份国泰君安提示风险。

　　6.15之后有人说国泰君安看空了，不知道，我在休假。

　　我们需要知道究竟是什么引发了股灾？

　　货币政策没有变，到现在一直是宽松的。流动性一直没有变化，甚至出现了增长。对经济的判断也没有变。无风险利率从6月份一直在下降。

　　核心发生在风险偏好，6·15去杠杆就是去风险偏好。5月，国企改革的意见在市场上流传。随着改革牛逻辑在市场上广泛的争论、辩论、讨论。

　　这轮牛市在5月份已经弱化，6.15去杠杆只是一个催化剂。去杠杆和改革预期的调整使得市场风险偏好下降。这一轮股灾就是对风险偏好下降的一次宣泄和释放。表现为成长股跌的比价值股要狠。

　　我们倾向于认为，随着去杠杆进入了以后，A股的风险偏好开始注入。我们从基本面来看，A股的大底可能开始出现，也就是在8月25日后，我们看反弹，看A股开始筑底，而且是一个大底，战熊团队重出江湖，我们认为这个时点不应该再悲观下去。随后我们发了《凤凰涅槃，路在脚下》的观点。

　　基本的看法是，熊市已经结束了，牛市将来未来。现在是一个正常的市场，可能会震荡，会调整。这个市场有什么特点？叫存量博弈，结构性发展。

　　现在还看不到确定性行情，现在是播种的时点，未来的行情来自于什么？改革牛的2.0版要有两个催化剂，第一个改革的证实和落地。5000点的时候我们认为改革马上来了，我认为未来有可能改革的落地，新的机制的建立出台，开启中国新一轮的波澜壮阔的股市。但是在具体哪个时点？当它出现我们一定会呐喊，如果没有出现我们继续做结构性行情。

　　至于风格呢？在存量博弈下，我们继续做成长股。如果哪天看到增量资金入市，低风险偏好者入场，25亿理财进来，那么就去搞价值股。

　　最后提示两个风险。

　　我认为，明年最大的风险不是美联储加息，而是新兴经济体，拉美很多经济负增长，它的财政出现了风险，不知出现在什么时候。但是一旦出现新的风险，中国会贴上新的标签。

　　第二个风险就是来自于国内，最大的风险是政策风险。比如6.15去杠杆，我们也建议公共政策部门多跟市场进行沟通。

　　最后我们深信市场经济的理念已经在我们国家扎根，中国新一轮的改革道路任何人都无法阻挡。改革是最大的红利，改革造就股市。因此让我们为改革干杯！谢谢。