全球大量资金可能大举涌向美国

　　美国实物资产日益成为投资领域唯一的重头戏。在全球范围内寻找目标、同时追求安全与回报的投资者，很难找到吸引力与之相当的投资对象，而且其他投资对象的可选择范围也没那么广泛。世界可能不久就会看到大量资金涌向美国。20世纪90年代末就出现过类似情形，并且在美国制造了一轮股市繁荣，最终酿成科技泡沫。

　　去年，世界储蓄占世界生产总值(gross world product)的比例略低于四分之一，与2007年的历史最高数值相当。但在2007年，世界基准实际利率——即经通胀调整的10年期美国国债收益率——略低于其约2.5%的长期平均值。而到了2012年，10年期国债实际收益率为-0.5%。

　　世界投资必然与世界储蓄相等，但在2012年是因为实际资金成本为负值，才刺激世界投资达到那么高的水平。这表明“风险调整资本回报率”为负值。否则的话，去年世界投资就会低一些，相应地，经济增长、收入和储蓄都会更低。

　　今年，10年期美国国债的实际收益率回升至+0.5%。你可能认为，这样的“最低预期资本回报率”并不算高，但已足以使美国新屋开建停止增长，并促使部分有贸易逆差的发展中国家实行紧缩性政策。同时，欧元区“复苏”再度受挫，而日本的竞争性贬值政策从其他国家手中抢走了需求。

　　汇率低估

　　大多数新兴市场的汇率都被高估了。为什么这么说？因为大多数发达国家的实际汇率估测值都被低估了。经合组织(OECD)对相对单位劳动成本的估算将美国低估15%，欧元区低估10%，日本低估逾20%，英国低估近20%——对比基准都是1973年至2012年后“布雷顿森林”时期的平均值。

　　这些发达国家的国内生产总值(GDP)之和占世界GDP总量的五分之三。但世界作为一个整体，是不可能出现汇率低估的。所以，新兴市场特别是中国、俄罗斯和巴西的汇率被高估了。

　　尽管债券收益率上升使背负逆差的发展中国家受到冲击，但那些高度依赖出口的顺差型发展中国家，也面临发达国家汇率低估的问题。这些采用出口驱动型增长模式的发展中国家曾一直把美国作为首要出口市场。但如今，这个途径不管用了，因为美国实际汇率降至二战以来的最低水平，而且其私人和公共借贷也受到了抑制。

　　与此同时，欧元区也有自己的南方“沉没市场”。西班牙已实现了一定程度的“内部贬值”，但法国、比利时和荷兰却陷入了“内部升值”。德国可以说具有成本竞争力，但它是欧元区最不需要成本竞争力的国家。德国主要出口资本商品，通常对价格并不敏感。但德国自2007年以来出口出现增长的目的地主要在新兴市场，而如今新兴市场自身也很脆弱。所以，欧元区由媒体大肆宣传的复苏重新陷入停滞的可能性仍然存在。

　　跟20世纪90年代末相比，如今的重大变化不但有欧洲状况变差，日本也有很大变化。日本主要依靠竞争性贬值走出了严重衰退。由于日本政府把利率降得极低，并刻意推高通胀，日本投资者有充分的理由到海外寻找合适的资产。

　　增长提速

　　在增长方面，美国的状况非常乐观，而得益于汇率低估，美国企业的盈利能力很强。假定到冬季结束时联邦预算纷争得到解决，从明年春天起，美国经济增速有望提高至3%以上。

　　若以20世纪90年代末的标准而论，这称不上繁荣状态，但相对缓慢的增速或许会推迟加息，也可能延缓债券收益率升高的趋势。能源产量猛增开始拉低能源价格，从而增强了汇率低估效果。很难看出，美元如何能避免快速升值：已经很低的通胀应该会受到抑制，甚至可能降得更低。

　　20世纪90年代末以来的另一个重大变化与中国有关。几只“虎”在经历亚洲危机之后，如今看上去很稳定，而1997年至1998年，中国由于汇率低估30%而安然无恙地挺过了危机，但据朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)估算，中国汇率如今又被高估了30%。

　　中国不久前宣布了多项改革措施，其中包括在未来几年内取消对私人资本流出的限制。中国每年的储蓄约为世界储蓄的四分之一。相比世界几乎其他所有资产，中国私人投资者可能更乐于投资美国实物资产。

　　房地产与住宅以及股票的不断升值，可能很快就会让美联储(Federal Reserve)面临艰难的抉择——到底是促进增长，还是遏制新泡沫。

　　本文作者 查尔斯?杜马斯是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事长。译者/邢嵬