远东经济评论：中国苦觅货币良策

今年4月份，具有传奇色彩的美国朋克乐队NOFX在北京一家叫做D22的酒吧俱乐部举行了演唱会，门票销售一空，演出也深受欢迎。此后，他们还同当地的知名音乐人见了面。在中国这个神奇的国度里，音乐也同其他所有事物一样在快速向前发展。在与北京地下乐队的精英们把酒言欢，互动交流的过程中，NOFX的成员也对变化速度如此之快表示惊讶。

可以断言，该乐队名称中的FX同外汇(foreign exchange)一词无关，他们所提及的变化指的也不是金融领域，不过，用这个摇滚乐队比喻中国市场倒是不太离谱。货币供应状况显然失去了控制，中国沉醉在流动性过剩当中，更糟的是，整个经济还要迎接宿醉带来的痛苦。从某种程度上讲，中国必须对货币政策进行调整，由于政策选项中可供选择的余地并不大，这种调整越来越可能是对人民币进行一次性的大幅重估，以阻止资本流入、同时避免银行系统的崩溃。

为什么有关部门应当做他们一直坚决拒绝做的事情呢？有一个巧合是，就在NOFX举行北京演唱会的当天，全球各地的报纸都不无敬畏地提到，中国央行之前一天公布第一季度外汇储备增加了1,360亿美元。这个最新数据令中国央行的外汇储备达到了1.2万亿美元。第一季度的进口额比2006年同期增长了18%，至2,060亿美元（出口增长了28%），因此央行的外汇储备总额相当于近18个月的进口额，大大超过了大多数经济学家所建议的6至9个月。

第一季度外汇储备增长1,360亿美元，相当于第一季度国内生产总值的21%，无论按何种标准，都令人惊叹。数据显示，2003年全年中国的外汇储备增长了1,170亿美元，达到了4,030亿美元的较高水平。当时，对外汇储备如此增长可能带来的影响就存在激烈争论。许多评论家担心，相伴而来的货币增长（因央行被迫发行货币或央行票据购买这部分外汇）已经超过了经济的需要。如此快的货币增长可能会导致中国疲弱的商业银行的贷款高速增长、房地产等行业投资过热，并可能引发一旦爆发就难以遏制的通货膨胀。

从那之后，外汇储备以及货币供应量都呈加速增长之势。2004年，外汇储备增加2,070亿美元，达到6,100亿美元。2005年，外汇储备增加2,090亿美元至8,190亿美元。2006年，外汇储备增加2,470亿美元，超过1万亿美元，中国的外汇储备也由此轻松跃居世界第一位。加上2007年第一季度的增加，显然中国外汇储备的增长已经失去了控制，货币供应也是如此。

第一季度的涨幅甚至令对出人意料的数据已习以为常的中国观察家也感到吃惊，如果解释这种增长呢？其中一部分当然来自于中国贸易顺差的增加，2007年第一季度的贸易顺差达到了460亿美元，比去年同期的230亿美元增长了一倍。此间中国还获得了160亿美元的海外直接投资。尽管央行外汇储备的构成是个秘密，但Roubini Global Economics高级经济学家布莱德•塞泽尔(Brad Setser)估计，欧元等外汇的升值增加了50亿美元，再加上100亿美元的投资回报，还有近600亿美元没有出处。

为了打消由此可能引发的对游资大量涌入中国的担忧，中国有关部门采取了非同寻常的措施试图解释第一季度外汇储备的大幅增长。在这条消息发布后3天，中国央行副行长吴晓灵在广州的一个研讨会上表示，央行与部分商业银行进行的外汇掉期是第一季度外汇储备增长的原因之一。此外，以国有大型银行为代表的许多中资企业通过海外上市募集了大量的外汇资金。近期由于受到人民币升值预期的影响，这些企业纷纷通过各种安排逐步完成结汇并汇回国内。

吴晓灵的讲话令市场上的担忧情绪有所缓解。不过，央行并未透露其他外汇流入的具体数额（尽管数量可能并不大），也没有解决第一季度外汇流入（包括2006年产生、但推迟汇入的外汇）将对货币供应产生不利影响的根本问题。货币的过度扩张既是储备问题，也是流动性问题。外汇储备确实在高速增长，这一事实远比开始增长的确切时间要重要得多。

货币陷阱

第一季度经济数据确确实实让人们看到，过去几年里中国已经掉入一个货币陷阱，它将如何摆脱这一陷阱仍不得而知。这个陷阱蕴含一种自我增强结构，使得起因和结果相互交织在一起，贸易顺差则是当中的核心问题。按照贸易顺差的定义，中国出现贸易顺差意味着它生产的产品超过了所消耗的产品。而如果生产出来的商品大大超过了它所消耗的，就像现在这样，那么中国势必出现巨额贸易顺差。

这种贸易顺差具备自我增强力量。随着美元通过出口贸易大量涌入中国，其外汇储备也迅速增加，于是中国央行不得不通过提高国内货币供应量来购买流入的美元，提高的方式有两种，发行钞票和发行短期央行票据。增加货币供应量本身会推动新一轮的投资热潮，或直接投资、或经由银行体系，而投资热反过来又会提高企业产量，伴随它的就是更大规模的贸易顺差。

让我们通过一组数据来说明问题。过去五年中国政府为控制好上述过程而采取了诸多措施，包括行政控制、人民币升值、多次提高存款准备金率以及加息等，然而收效却不大，工业产值持续增长、贸易顺差一路看涨，货币供应量也是有增无减。2007年第一季度广义货币供应量M2增加17.3%，高于16%的目标涨幅；工业产值较上年同期增加18.3%，创下10年以来同期最高升幅（2006年第一季度增幅已高达16.7%）。在工业产值如此的增速背景下，指望贸易顺差在短期内收窄是不现实的。而如果贸易顺差无法收窄，那么不论是货币供应增长、贷款增长还是投资活动，它们都不大可能慢下脚步。如果它们一路高歌猛进，那将会给中国的出口贸易带来进一步的上行压力。

中国社会科学院(Chinese Academy of Sciences)近日预计，中国今年的贸易顺差将在去年1,780亿美元的基础上扩大43%。如此看来，曾被人视为良性循环的过程正逐步向恶性循环发展。就好像上世纪80年代的日本，一次的贸易顺差总是为下一次规模更大的顺差创造条件。如果政府不出面遏制这一现象——比如在国际上大肆采购（虽然这可能无济于事），否则真不知有什么办法来扭转这种自我增强的过程，除非突然升值货币，或者突然减少国内货币供应量，但这又有可能引发国内的金融危机。

削弱资产负债状况

一位银行家曾说过，好时候容易生出坏贷款。眼下中资银行正面临着前所未有的好时机：国内生产总值(GDP)增长迅速、企业赢利能力似乎不断提高（虽然这多少与他们在金融市场上的投机行为有关，这也是中国时下最流行的活动）、国内外充裕的流动资金将利率水平维持在低位，资产价格不断攀升，但通货膨胀暂时尚未显现。

但恰恰是在这样一种形势大好的情况下，金融体系才更有可能踏上风险积聚和坏帐增多的歧途。中国的贷款及投资增速长期居高不下——2007年第一季度新增贷款人民币1.4万亿元，几乎占到当季GDP的28%，还超过了去年全年新增贷款额的二分之一。2006年4月至今，中国史无前例地七次提高存款准备金率，并三次加息，还动用多种手段为投资热降温。然而所有这些都没有起到显著效果，贷款增速依然强劲，股市也依旧大幅上扬。

就连中国一向引以为傲的行政手段都只能望洋兴叹了。过去三年中，每当新一轮经济增速过快现象出现，行政政策总会起到一定的降温作用，但效力绝不会超过两三个月，之后中国经济便会再次提速。虽然分析师往往把行政管控看作是北京的王牌武器，但过往历史似乎无法证明它的有效性。行政手段也许可以暂时减缓某些政府最为担心领域的发展增速，但其影响不会超过几个月。无论过去五年中人们对行政手段的作用持何看法，继前年和去年GDP增速分别高达10.4%和10.7%后，中国今年第一季度的GDP增速更是升至11.1%。行政手段的主要作用或许在于，把问题从广为关注的领域转移到那些不被关注的角落。

在市场与行政手段双双失效的情况下，系统风险几乎必涨无疑。中国金融市场存在很多问题，但最突出的两大问题都与银行业有关。很明显，首当其冲的一个问题就是中国金融体系目前是以国内银行为主导。这些银行不仅贷款政策缺乏灵活性、风险体系有待完善，而且其调整能力也因僵化（且不透明）的公司治理结构而受到限制。这就意味着，由于银行是主要的融资渠道，因此银行业一旦萎缩，其破坏力可能会波及整体经济。如此一来它们将触发更多的自我增强式循环，在此过程中，银行会努力采取措施限制放贷活动，而贷款成本的提高又使得无力还款者增加、坏帐数量增加，进一步影响到银行的健康发展，最终银行业的萎缩将波及整个经济。

第二个问题是中国的银行系统已经出现问题。尽管近几年贷款活动有所改善，但中资银行要想健康发展并建立谨慎的管理体系仍是任重而道远。如果不良贷款及其他资产得以准确无误的估价，这些银行从技术上讲应该是资不抵债了。惠誉国际评级(Fitch Ratings Inc.)在2006年11月的一份报告中估算，中国的银行系统中未兑现损失总额已超过其总资本和准备金总和的三分之一有余。况且这一数据还未包括对过去两年里银行贷款飞增这一因素，而多数分析师认为这种飞速增长将导致新增不良贷款数量飙升。

中国政府已先后剥离大约3,000亿美元的银行坏帐，并转卖给资产管理公司进行清算，试图以此来清理银行业。但不幸的是，由于实际的坏帐清算过程一直非常缓慢，对中国银行业的清理正如其一向的局限性，在两个方面可以说是失败的。首先，清算坏帐并非仅仅是清理银行业那么简单。它还意味着负债累累的企业可以因此注消与被清算坏帐相关的财务成本，并恢复正常的经营。虽然清算坏帐的这项好处并未得到广泛认识，但却是修补丧失功能的银行系统的一大要素，但中国几乎没有做到这点。

也许更重要的一点在于，中国银行业清理坏帐的基本做法是，将贷款从银行的资产负债表中转移给其他实体，其实质是由政府的有效或有债务变为直接债务。对于信用状况牢不可破的政府而言，这样的做法不会存在问题。然而中国政府包括或有债务在内的总负债一直在增加，并且所占国内生产总值(GDP)比重可能已远远高于60%。政府信用承担更多或有债务的能力并非看上去那么一清二楚，如果某些事件引发经济衰退，这些或有债务就可能发生。由于受到坏帐的拖累，过去10年中国银行业的信用价值几乎没有改善。表面上银行业的直接信贷质量有所改善，但却是以其担保人的信用恶化为代价。

货币政策

今年3月份中国人大会议召开期间，总理温家宝表示，经济存在不稳定、不平衡、不和谐和不可持续等问题。一方面中国经济繁荣发展，另一方面国家的资产负债状况糟糕，这一切都是由过去数年中国爆炸性的货币增长所造成，随着这种局面的加快发展，显然会出现某种形式的调整。或许这种调整会是良性的，其结果也会比较温和。如果中国走运，如果全球经济增长和流动性状况能至少再保持5到7年，如果中国能认真对清理银行体系并发展其他金融市场，则有希望度过这一难关。

但这些“如果”可能仅仅是美好的愿望。没有人清楚上述这些良好的环境是否能维持如此长的时间，更不清楚中国政府能否认真修补其金融系统。可以回头看看中国金融监管部门犯下的两大错误。其一是政府陷入清理银行业的泥潭中无法自拔，而他们本应该做的是理清管理架构、剥离坏帐并尽快的完成清算工作，从而控制住这些坏帐在当前及未来对国家信用的影响。第二个错误的后果目前还难以预见，但现在看来中国政府在放手让人民币升值方面浪费了太多时间。中国政府直到2005年才允许人民币逐步升值，在此之前，他们将人民币汇率压制在过低水平上的时间太长。

在当前情况下，中国政府能用于纠正其货币问题的工具已经所剩无几。如果人民币继续按照目前这种蜗牛爬行般的速度升值，就意味着中国将继续处于货币失衡状态，这种情况再与国家资产负债状况进一步恶化，以及货币压力进一步增强相结合，将会导致最终的经济调整更为艰难。然而，如果允许人民币加快升值，其后果同样非常严重。后一种情况势必将导致游资流入抬头，从而加剧流动性过剩，助长投资过热、信贷投放增长过快和资产价格泡沫等一系列，而这些问题又是政府当局亟待解决的。

看起来，没有一种标准的备选政策能行之有效。依靠加息、小幅增加准备金，或是行政措施等手段来减少货币供应都已被证明与时快时慢的货币升值一样无效。实际上还有一种中国至今未尝试过的办法，但由于大部分经济学家都将其排除在选择范围外，因此现在看来中国选用这种办法的可能性很小。不过这种办法最终会获得广泛的支持，但并非它是显而易见的好办法，而是因为它可能是最后的救命稻草。

这种办法是，中国央行可以先宣布人民币汇率一次性的大幅升值，然后将汇率固定住，这不但能抑制游资流入，经过一段时间的调整后还能减少贸易顺差，从而将中国的货币体系恢复到平衡状态。只要一次性升值的幅度足够大，再伴随以可信的固定汇率，就能带动起与进口有关的消费，进而抑制贸易顺差、减少甚至彻底扭转资本流入的局面。外汇储备增长减缓将有助于放慢投资，从而实现产量减少，起到限制出口增长的作用。

采用这项政策同样存在巨大风险。如果一次性升值幅度过大，则会损害出口行业并导致资本外逃，而这又会削弱银行在出口企业的贷款质量，同时引发存款流出，从而危及银行系统，并陷入这项政策本想消除掉的危机中。当然任何扭转投资和增长自我增强过程的做法，都可能在短期内导致失业率的上升。

尽管采用这种政策的相对吸引力正在增加，并且会随着时间推移继续增强，但由于可能会对银行业造成冲击，因此仍面临巨大的阻力。鉴于存在的，这也就不足为奇，但中国政府还能有什么其他办法呢？中国的货币供应增长已陷入自我增强的陷阱中，其结果是国家资产负债状况受到前所未有的削弱。市场手段的失败使中国政府更多的依赖于动用行政手段，但行政手段只有在最少使用时才能发挥最大的作用。往往威胁使用某种行政措施要比实际使用更有效，但由于中国政府滥用行政手段，现在已无人期望这些手段会产生太大作用。市场早已被培养出了逢跌必买的习惯。

国务院发展研究中心(Development Research Center)金融研究所所长、政府高级顾问夏斌今年4月多次在参加金融论坛时表示，中国央行现行货币政策甚为软弱。换句话说，就是货币供应有些失控。他的此番评价很坦率（也令人感到意外），如果属实，则是某种不良的预兆。中国在管理货币事务方面可谓糊里糊涂，在可预见的将来可能还会糊涂下去。但在某一时刻，中国最终必须要对经济进行大调整，在这一调整过程中，不但货币供应增长会明显放慢，此前创造的过剩货币也将从经济中“榨取”出来。

中国政府已经动用了手头几乎所有的渐进式工具，但均未见效。政府的动作甚至无法引起媒体重视，关于政府此类举措的新闻都被刊登在报纸的背面。似乎没有人关心政府的所作所为。中国央行在“五一”假期前两天宣布对银行存款准备金率进行迄今最大幅度的调升(提高50基点，至11%)，但中国股市在第二天却挑衅般的大涨了2.17%。

如果根本问题在于外汇储备膨胀带来的货币供应增长过快，这也就不足为奇了，因为迄今为止没有任何一种工具能从根本上解决这个根本问题。但除非解决这一问题，否则很难看到这场戏的圆满大结局。或许现在中国的银行家、投资者和商业人士们最应该做的就是今朝有酒今朝醉，而不必多想怎样收拾明朝的残局。就像朋克乐队NOFX的所作所为那样。

（华尔街日报中文网络版编者注：Michael Pettis是总部设在纽约的基金管理公司Galileo Global Horizons的董事。）（本文译自《远东经济评论》）