又一个泡沫警告：股票跨市场溢价

　　很容易就能找到看空者，他们声称这只股票、那只股票甚至整个市场的定价都高得离谱。通常这只是见仁见智的问题，但对于韩国科技宠儿SK海力士(SK Hynix)新近在纽约上市的股票来说，情况并非如此。

　　本月早些时候，这家芯片制造商大张旗鼓地发行了美国存托凭证(ADR)，作为在韩国长期上市的补充。该公司新发行的每份ADR对应十分之一股在首尔上市的股票，并且可以毫不费力地转换为韩国股票。

　　然而，任何头脑清醒的人都不会选择转换，因为在经汇率调整后，这些美国股票相对于韩国的股价存在高额估值溢价。

　　自两周前这些ADR上市以来，溢价幅度在16%到51%之间。美国人为了能在纽约方便地买到这家存储芯片制造商的股票，宁愿支付高价，也不愿去寻找愿意交易韩国股票的经纪商。这在一定程度上反映出，投资者普遍愿意为芯片股、尤其是存储芯片股支付过高的价格。

　　这种巨大的ADR溢价恰恰是市场中不该出现的现象。举例来说，理发或酒店的价格可能会有很大差异，因为这些服务无法转移到其他地方。但股票是虚拟的，可以瞬间转移，因此套利者通常会入场，从双重上市股票的任何明显价差中获利。

　　问题在于，在韩国和美国股票之间不存在安全的套利。虽然ADR可以转换为韩国股票，但监管限制使得将韩国股票转换回ADR变得困难，而且如果没有公司的许可，这种反向转换是不可能的。

　　对于普通的ADR来说，如果出现上周五那样的29%溢价，对冲基金会在首尔买入股票并将其转换为ADR，同时在纽约做空这些ADR。但由于无法进行反向转换，这意味着如果溢价进一步扩大，这种交易将使他们面临巨额损失的风险。

　　想要买入并持有股票的投资者面临的选择很简单：面对买同样的东西要多花29%的钱，人们会发现，哪怕要费点事、花点成本通过打电话给经纪商来购买韩国本地股票，也是非常值得的。（美国主流经纪商大多不提供韩国股票的在线交易服务。）专业交易员则不同，他们需要一套理论来解释为什么会存在这种溢价。

　　一定程度的溢价是合理的：韩国征收交易税，而美国没有，同时美国的交易成本更低，托管费用也更便宜。此外，ADR以美元定价，因此美国投资者不需要防范汇率波动。Dimensional Fund Advisors的欧洲、中东和非洲投资组合管理主管保罗·福利(Paul Foley)指出，在美国的交易所交易基金(ETF)中，ADR也比韩国股票更省税。

　　这足以证明几个百分点的溢价是合理的。台积电(Taiwan Semiconductor Manufacturing)的ADR同样难以套利，但其历史交易记录更长。在2010年至2020年的十年间，其平均溢价为3.2%。只要溢价总体稳定，买入ADR就没问题，因为当你卖出时，这种溢价应该依然存在。

　　不过，台积电的ADR溢价在疫情封锁解除后的泡沫期曾大幅飙升，随后，随着AI需求促使美国买家押注这家英伟达(Nvidia)的芯片供应商，溢价再次飙升。自ChatGPT于2022年发布以来，台积电的溢价平均达到15%，事实证明，美国投资者愿意比台湾投资者支付高得多的价格。

　　SK海力士的溢价幅度表明，美国市场对交易芯片股的需求已近乎失控，甚至超过了盛行游戏化“担心踏空”(FOMO)交易的韩国。根据瑞银(UBS)的HOLT估值模型，这种现象也体现在普通股票上，美国科技股、尤其是芯片股的可比估值远高于亚洲科技股。但估值很难进行比较；而ADR顾名思义就是其他市场上市股票的凭证，这提供了一个直接比较的基准。

　　高额的ADR溢价并不一定预示着灾难，在2008-2009年，台积电出现高额溢价的原因是其台湾股票的跌幅远大于ADR的跌幅。

　　市场并非绝对有效，但也相当有效。最终会有足够多的人意识到这样一个事实：只要稍微多费点事，他们就能在韩国以便宜得多的价格买到同一只股票；或者公司会发行更多ADR来从溢价中获利；又或者投资者的兴趣会逐渐消退。

　　如果溢价缩小是因为韩国股价迎头赶上，那么ADR的买家将安然无恙。但如果公司将这些美国股票当作“提款机”，他们就会蒙受损失。如果溢价缩小是因为韩国和美国的芯片股双双大跌，他们受到的打击将更为沉重。

　　当然，在此期间，溢价的走势可能充满变数，包括变得更大。

　示意图 （Michael Nagle/Bloomberg News）