当金融市场开始透支未来，究竟何处是极限？

尽管地缘政治动荡不断升级，金融市场依然高歌猛进。原因在于，各类经济主体普遍保持着强烈的支出意愿，而且目前仍有能力维持这种支出。但随着越来越多的人、企业和政府耗尽自身资源并转向举债维持开支，残酷的现实终将到来。如果霍尔木兹海峡持续关闭，这一时刻甚至可能比预期更早到来。

随着北半球进入夏季，一个置身事外的观察者，或许会认为全球金融市场正面临愈发严峻的局面。

中东这场扰乱能源供应的重要战争已经进入第四个月。

然而，如果看看券商电脑屏幕上的行情走势，呈现出的却是完全不同的景象。

截至6月初，标普500指数已经连续九周上涨。

美国和亚洲主要股指不仅没有受到地缘政治动荡影响，反而不断创下历史新高。

这种令人惊讶的脱节现象背后，存在一个极其强大的叙事逻辑，而且足以抵消全球经济面临的各种逆风。

这个叙事就是人工智能。

市场正沉醉于即将到来的生产率革命。

投资者预期，人工智能带来的效率提升和经济增长，将足以压倒正在积聚的滞胀、债务、财政赤字以及贫富差距扩大等问题。

但如果想判断未来走向，就必须在人工智能叙事之外补充一个简单却关键的提醒：

愿意花钱，与有能力花钱，是两回事。

这一点适用于家庭、企业、政府和投资者。

迄今为止，所有主要经济主体表现出的强烈支出意愿，都仍然有足够能力支撑。

但这种能力已经越来越依赖人为手段维持。

不仅来自当前收入和正常现金流，还来自大量消耗过去积累的缓冲资源，包括财务缓冲、战略储备和心理安全感，以及不断增加的债务杠杆。

中东战争对能源市场和供应链造成的冲击持续时间越长，支出能力跟上支出意愿的可能性就越低。

那么，为什么支出意愿如此顽强？

不同群体有不同原因。

对于家庭而言，疫情之后，人们在心理上越来越抗拒削减消费和生活体验支出。

对于企业来说，首席执行官们认为必须大规模投资人工智能，否则就有被淘汰的风险。

“错失恐惧症”似乎已经成为资本配置的重要标准。

政府则面临来自两极分化选民的压力。

与此同时，国防开支不断增加。

即便旧债以更高利率再融资导致利息支出激增，各国政府仍很难削减财政赤字。

至于投资者，在过去十多年里，他们已经习惯了央行出手托市以及市场不断上涨。

“逢跌买入”已经成为投资组合管理的核心信条，而且无论下跌原因是什么。

因此，可以相当确定地认为，各方的支出意愿未来仍将维持高位，甚至接近不负责任的程度。

真正的问题在于，支出能力能否继续跟上。

越来越多迹象表明，这种能力是有极限的。

能源消费是最直接的警示信号。

为了在霍尔木兹海峡航运受阻的情况下维持经济活动，许多国家已经开始动用能源库存，包括美国战略石油储备。

但储备终究有限。

一旦降至最低水平，消费者和企业就不得不接受供应链受损所带来的高能源价格。

最终结果将是需求被迫萎缩。

美国消费者的韧性同样建立在越来越脆弱的基础上。

最新数据显示，美国消费支出之所以仍能维持，部分原因在于居民减少储蓄并增加借贷。

与此同时，信用卡逾期率和汽车贷款违约率正在快速上升。

这表明低收入家庭的支出能力已经接近极限。

企业情况也类似。

许多企业大幅增加借款以支持资本支出，同时继续进行股票回购。

即使融资成本不断上升，它们仍倾向于维持这种做法。

投资者则持续为这一切提供资金支持。

市场并没有把利率上升视为阻力，反而将其视为经济仍有韧性的证据。

资本市场对新债发行的需求依然旺盛。

即便 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 等可能创造历史纪录的 IPO 即将到来，市场仍然愿意提供资金。

但支撑这种乐观情绪的流动性缓冲正在消失。

美国银行近期进行的资产配置调查显示，全球基金经理持有的现金比例已经降至极低水平。

这意味着整个系统几乎已经把所有筹码都压在股票市场上。

由于全球经济和市场流动性机制极其复杂，没有人能够准确预测支出能力何时会彻底跟不上支出意愿。

这种不确定性令人沮丧。

但从分析角度来看，有一点几乎可以确定：中东这场扰乱能源供应的战争持续时间越长，全球经济距离那个“现实检验时刻”就越近。

而如果冲突迟迟无法结束，逼近这一临界点的速度还将不断加快。

本文刊发在Project Syndicate，作者穆罕默德·A·埃尔-埃里安曾任剑桥大学皇后学院院长，现任宾夕法尼亚大学沃顿商学院实践教授，同时也是劳德研究所的高级全球研究员。他担任安联集团首席经济顾问、格拉梅西基金主席，著有《唯一的出路：中央银行、不稳定与避免下一次崩溃》