日债剧烈波动 引发的全球政府债券风险

近期对全球债市的眼球关注除美债飙升外，日债市场的剧烈震荡也令市场吃惊，认为日本长债殖利率狂飙，隔海传导以致美债大跌。

从4月中旬起，30年期日债殖利率急剧飙升，已与德国30年期长债殖利率相当，这在历史上很少出现过，引发了市场对全球债市的担忧。

所幸到目前为止，日债抛售尚未传导至日本股市或汇市，但已对全球债市产生的溢出效应益发明显。 自今年年初以来，30年期日债已为美、欧、日、英等G4国家收益率贡献约80个基点的助涨压力，成为最大的看跌动能来源。 从此角色看，连动过去1个月美债收益率的飙涨来看，可能是来自日本长债市场剧烈波动的助推。

当穆迪对美国信用评级降级后引发美债市场动荡下，30年期日债殖利率近期的狂涨幅度也超过了美债。 日债对冲美元与欧元债券下，对外资投资似乎颇具吸引力，对美元投资者而言，30年期日债货币对冲后收益率高达7.03%，高于30年期美债的4.96%; 对欧元投资者，30年期日债货币对冲后殖利率高达4.68%，较该地区同期限债券高出162个基点。

不过纵使如此，日债正在形成价值陷阱，可能因结构性供应过剩和需求不足而进一步贬值。 在这结构性供需失衡矛盾的背后，可先从日本长债殖利率飙升的核心原因说起：

一、在于供需严重失衡。 日本寿险公司因长期缺口扩大导致需求锐减。 这个缺口已处于负值区域，难以持续产生对长债的需求。 尤其是40年期长债，在新偿付能力规则下的负债折现曲线，买家出手承购的意愿很低。 甚至，过去一些买家已转变为净卖家，导致供需前景极度悲观。

二、对日本政府财政担忧加剧：美国正在敦促日本将国防支出提高到GDP的3%，目前为1.6%，未来可能再提升。 执政联盟正在考虑追加预算，而反对派则在推动降低消费税，且削减消费税成为反对党诉求议题，随着今年7月将举行参议院选举，添加了变数。 届时如果执政的自民党遭遇重大挫败，日本的财政前景担忧将显著加剧。 若再导致日本债评等下调，可能再催化长债需求在低迷下再恶化。

三、资产密集型再保险影响：2023年10月后，开启大型的资产密集型再保险交易的商业模式，再保险公司接管日本寿险公司的资产和负债，并用更高获利的产品替代资产以赚取利差，导致盈利成长较低的日债被抛售，日债供需趋向失衡。

在日债市场众多买家不愿当“接盘侠”，顿时全面失去流动性下，令过去最大买家的日本央行持有52%日债下，也刻在逐步缩减其庞大的债券持有量，连日本央行都不再购债，失去需求的日债便无力回天。

日本长期债券遇险，会是全球债券市场的“金丝雀”预警吗? (美联社)

30年期日债价格暴跌的背后，反映出3大全球性趋势，困扰着主要债券市场：

一、持续顽抗通胀的压力：日本与十国集团(G10)市场一样，通胀持续高于预期，通胀预期攀升至周期的高位，促使市场持续上调殖利率。 日本核心通胀率已连续2年超过日本央行2%的目标。

二、资产负债管理投资者需求下降：随着市场利率上升，资产负债管理账户的负债规模缩小，同时减少对长期债券的需求。 日本金融工具交易记录数据示意，国内投资人对长期债券的持有已趋于平稳。

三、政府融资需求高升：各国政府的大规模融资需求对长期债券供应造成巨大压力。 大多数的先进国家的财政赤字率仍远高于疫情前水平，未来数年债务发行量将保持高位。

四、从日债到美债的溢出效应日益明显。 从长期美债的殖利率与长期风险相比CP值(性价比)不高。 美国长期国债的风险收益比已显著劣于短期债券。 亦即，投资人若长期持有美债，获益并未能充分补偿所要承担的风险。 同时，海外投资人购买长期美债的兴趣，需要来自预期回报以外的因素。 在30年期日债殖利率飙升，强化美债收益率曲线趋陡的情况下，对冲后的日债殖利率对美国投资人具有明显吸引力，这可能导致投资组合重新配置后让美国长期债券市场承压。

至于市场传言，日本投资人不购买美债，转而大量购买日本久期债券的说法是错误的。 这从20年期日本债券拍卖尾部已达到1987年以来最差的水平，已对传言不攻自破。

未来，日债市场的波动性仍将持续，但可从面向观察来判断情势的演变：

一、日本政府或央行可能考虑减少长债的发行量、缩短期限或回购，但问题仍是在如何抗高通胀作战，否则震荡的波动性仍将反复出现。

二、短期内且看日本央行的货币政策走向，是否调整量化紧缩(QT)路径，将成为影响市场走势的关键。

三、重启加升息循环：预计日本央行将在通胀压力下最终回归渐进式升息路径，有利于对殖率曲线产生更大的平坦化压力，并控制长期风险溢价。

四、财政紧缩：财政约束防止债务扩大，在寻求财政收支平衡上有所助益。

当前日本国债波动性如何化解仍不明朗。 但全球主要债券市场，在高通胀环境和大规模的债券供应量共存下，市场将反复重新定价，持续的时间越长，对国内外市场的破坏性就越大。

30年期日债的结构性及供需问题，已预示着全球债券收益率曲线将持续出现波动。

日本长期债券遇险，会是全球债券市场的“金丝雀”预警吗? 虽然不全然代表市场恐慌潮或危机的前兆，但至少反映出金融市场已经发生了根本性的转变。

正是由于投资人对政府债券的态度发生了根本性转变，从过去视政府债券为避险港湾，回归到视为正常风险资产的转变，投资人在充满不确定性的年代，把重心放在考虑获利风险的权衡上，我们不能用畴昔的避险视角看待与面对当下面临的风险。