漫天飞舞的钞票，从何而来？

　　下图中的红线是日本央行资产负债表规模与日本GDP之比。

　　虽然2012年之前日本央行也实行宽松货币政策，但实事求是地说，当时日本央行的印钞行动是十分规范、也十分节制的，央行资产负债表规模/GDP只有27.4%左右，2000年以前就更低，还在18%以内，这一时期奠定了日元在国际上的地位。

　　但2012年开始，日本央行的资产负债表开启了超级扩张之旅，到现在，该比例已经高达126.7%，也就是说，GDP每增加一块钱，央行需要印1.267元的钞票，这当然会推高通胀，当通胀开启升势之后就会打压已经严重老龄化社会的需求，让经济更加低迷，最终日本经济陷入了滞胀，周五在“如松”那个公众号上说过日本已经陷入滞胀这个话题。

　　2017至2018年，土耳其房地产泡沫破裂，埃尔多安老先生比较聪明，为了掩耳盗铃从2018年就不再公布央行的资产负债表规模，但土耳其金价和汇率却不会作假，可以直接反应土耳其央行印钞的速度，见下图。

　　从2017年到现在，土耳其金价的涨幅已经达到了大约19.7倍，这是里拉的贬值速度，这可以在一定程度上反应土耳其央行资产负债表的膨胀速度和印钞速度。

　　美国房地产泡沫在2007-2008年破裂，危机之后美联储立即开启了印钞之旅，今天美国所面临的最大问题就是过于庞大的美联储资产负债表规模和政府债务规模，主要就源于房地产泡沫的破裂，这是美国未来的滞胀之源。但美国是移民国家，随着移民的不断进入就会产生对房地产的新增需求，再加上央行印钞对居民债务进行适当稀释之后，让居民债务可以继续滚动下去，让房地产可以逐渐恢复，这与欧亚大陆那些非移民国家是不同的故事。

　　留言板上有朋友留言说，印钞造成的危害太大，未来一些国家在房地产泡沫破裂之后，可能就不会选择印钞以应对危机，这种想法是最自然不过的，也可以理解，但这种想法能够实现吗？

　　第一，房地产是最典型的公共产品，涉及到每一户家庭，同时，房地产又是高杠杆产品，一旦泡沫破裂就会摧毁银行业，这以美国次贷危机和日本房地产泡沫破裂之时表现的极为明显。次贷危机爆发之后花旗等大型银行、AIG等金融机构都濒临破产，一旦一国的金融业破产，家庭储蓄就会被团灭，经济和财政也会集体破产，这就不是经济、金融危机，而是社会危机，所以，央行和财政在房地产泡沫破裂之时必须通过印钞来救助。

　　第二，有些国家是以城镇化来驱动的经济体，一旦房地产泡沫破裂，财政就会陷入危机，让政府失去执政能力，这当然是无法忍受的。

　　第三，房地产泡沫破裂导致房价暴跌，这是通货紧缩，而通红紧缩意味着失业上升和债务升值，有些人一辈子甚至几辈子都无法偿还债务，由于房地产涉及到十分庞大的人群，当将大量的人口逼入绝境、面临生存危机之后，社会就会陷入动荡甚至彻底失序，任何国家都无法承受这种结局。

　　而印钞推动货币贬值，目的就是通过贬值债务来减轻居民的负担。比如，货币相对黄金贬值100%，即金价上涨1倍，意味着通胀也上涨100%左右，工资收入也会上涨、虽然上涨的幅度一般都达不到100%，但债务金额却不变，家庭的债务负担也就减轻了，表面看起来印钞是拯救了家庭，实际是拯救了社会也拯救了政府，这就是传说中的双赢或三赢吧。

　　就因为上述三条原因，无论日本、美国、土耳其最终都走上了印钞之路，只是早一点晚一点的差别。印钞带来的危害是明摆着的，美日那些经济学家异常清楚大印钞带来的后患，但为了让经济社会可以持续运转下去，又必须这么做，这是一条独木桥。走过这条独木桥之后，前方就是那片开阔地——滞胀。

　　其实，日本也不情愿走上这条路。

　　在日本房地产泡沫破裂的前十年，日本一直都希望紧守印钞机的阀门、依靠扩大财政支出来度过难关。这与日本社会的特点有关，日本的国民凝聚力和忍耐力超强；泡沫破裂之时政府负债很低；美国又承担了日本大部分的军费开支；泡沫破裂之时日本已经建成十分完善的社会救助体系，等等。但最终，折腾来折腾去，折腾十年的结果是将日本政府的负债率推升到世界第一的水平，高达255%，但依旧无法拯救日本经济。这样高的负债率相当于政府已经被债务绑架了，2024财年日本预算的财政收入是69.6万亿日元，即便日本央行通过购债持续压低日本国债收益率，但债务利息支出依旧会达到9.69万亿日元，相当于财政收入的14%，这显然是无法承受的。要注意的是，日本央行通过印钞购债压制日债收益率的过程，就是向市场持续投放基础货币的过程，会不断刺激通胀，通胀上升之后就会反过来刺激国债收益率，最终推动日本政府债务利息支出继续上涨。根据IMF的数据，日本政府2023年的债务总额就已经达到了1502万亿日元，如果国债平均收益率达到4.65%，日本政府就需要将所有的财政收入用于偿还债务利息，日本政府就可以直接关门停业了。

　　所以，只要没有大规模战争等历史事件，日本的滞胀还会继续深入。

　　日本政府折腾十年；土耳其政府先是折腾了一年多，从2019年开始实行埃尔多安经济学——通过降息打击通胀，这是大印钞的过程；美国政府和美联储就不啰嗦，在房地产泡沫破裂之后果断开启了大印钞，其它国家注定无法折腾日本那么久，最多三五年。

　　我一直说，日本等欧亚国家并不是三好学生，今天这套房地产制度发源于美英，但美英是移民国家，泡沫破裂之后可以通过增加移民、货币贬值来逐渐化解，虽然有严重的后患，但这种后患通过长时间或许就还可以治愈。所以就看到了埃尔多安老先生的做法，泡沫破裂之后一方面推动土耳其里拉快速贬值，一方面土耳其政府出台新规定，它国居民在土耳其买房就可以获得土耳其的居民身份，这就是在向美英学习，但也无法逃脱滞胀。埃尔多安的这种做法解放了房奴，当然就会受到中下阶层的支持，在穷省的支持下让他成功赢得了2023年的总统大选。欧亚其它国家尤其是东方国家并不是传统的移民国家，自身的文化、体制、民族特点决定很难将本国建成移民国家，结果就让日本掉进了今天的陷阱之中，陷入了滞胀的泥潭。

　　房地产泡沫破裂之后首先是一段时间的通胀低迷，这可以理解，因为泡沫破裂本身就是债务负担过重之后需求收缩的结果，而需求收缩的过程自然会带来一段时间的通胀低迷。当银行体系、财政体系被需求持续收缩所摧毁，而债务升值开始集中摧毁家庭之后，就会导致社会无法运转，然后就只能开启大印钞之旅，就会来到滞胀阶段，对于投资人士来说，就看自己能否掌握这个拐点。