时隔35年，日本股市收复泡沫时代巅峰

周四日经225指数高开0.64%，38508.07点的开盘价距历史最高收盘价38915.8点仅差约1%，盘中受日本芯片股大涨驱动，日股全天高开高走，日经225指数收盘突破“泡沫时期”历史高点报收39098.68点，日经225指数今年迄今上涨16.84%。

相比35年前日本股市创下历史高点被公认为存在泡沫，本次日本股市上涨被视为日本股市的重生，以巴菲特为首的全球投资者纷纷向这个国家注入资金，他们押注日本终于摆脱通缩，并走上可持续增长的道路。

高盛首席日本股票策略师Bruce Kirk表示：“自1989年12月泡沫破裂以来，日本股市一直被历史最高点所困扰。无论日本股市自市场触底以来表现得多么好，市场总是带有怀疑，总是将现在的表现与那个“高水位”进行比较。现在日本股市终于突破这个历史最高点，不仅是一个数字上的胜利，更是心理上的解放。”

面对本次日本股市突破历史新高，大多数分析师和投资者相信这次和35年前不一样，贝莱德、摩根大通、荷宝资管、法国巴黎银行等机构纷纷认为日本股市的基础变得更加牢固了。对股东更加友好的企业文化已经确立，日本股市的稳定增长对那些在其他市场动荡中受到损失的基金来说显得更加有吸引力，日股的涨势或将持续。

不过值得注意的是，在本轮日本股市复苏的过程中，日本本土机构和散户正在持续卖出日本股票。

巴菲特持续买入，日股价值凸显

如果要给这轮日股牛市寻找一个起点，巴菲特在2020年开始买入日本商社股票可以算作一个标志性事件。

2020年，伯克希尔·哈撒韦首次买入日本五大综合商社股票。2023年4月，伯克希尔·哈撒韦刚刚宣布提高日本五大综合商社投资比例——从5%增持到7.4%。

在2023年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，巴菲特用他典型的逻辑，解释了持有日本商社股的原因。

“日本的事情很简单。”巴菲特说，“我喜欢看公司的数据。这里有五家非常、非常靠谱的公司，能看懂的公司。”

商社作为日本特有的企业形态，可以理解为多业态综合性企业，而日本五大商社则代表着日本最大的几个产业集团。

以伊藤忠商事为例，产业涉及纺织、服装、机械、金属、能源、化工、食品、粮油、地产、金融、消费等领域。

伊藤忠商事发射过日本第一颗民间通信卫星“JCSAT-1”，也生产婴儿纸尿裤用的无纺布，庞大的产业矩阵中当然也包含一些大众消费品牌：全家便利店、都乐香蕉等等。

而随着巴菲特的看好，日本五大商社股票资金持续流入，股价也节节攀升。

从2023年首个交易日，到2024年2月20日，一年多时间，日本五大综合商社股价全面飘红：三菱商事上涨127.31%，三井物产上涨71.18%，住友商事上涨69.97%，丸红上涨69.18%，伊藤忠商事上涨64.22%。

巴菲特押注商社成功的背后，本质是押注日本的货币政策转向。

在日本被称为失去的三十年间，日本长期采取低利率甚至负利率政策，而随着目前日本通胀反弹及日本央行放话结束负利率，越来越多的海外资本开始押注日本股市的繁荣存在内生动力而非依靠日本央行印钞造成的水涨船高。

“全球投资者花了很长时间才接受日本已经改变，”摩根士丹利首席亚洲策略师乔纳森·加纳（Jonathan Garner）说，该公司是最早预测日本市场复苏的主要券商之一。他说，现在，随着企业盈利持续增长和盈利能力的提高，更多海外投资者认同“日本正处于长期牛市”。

市值管理或催化日股继续上涨

除了宏观环境的变化，投资者押注日本股市继续上涨的另一个要素则是许多公司实在太便宜了。

在过去的三十多年中，还有一个巨大的变化：1989年，日本公司占据了全球市值前50家公司中的32家。而如今，只有一家日本公司——丰田汽车公司，进入了全球前50名的名单，这也代表着日本大公司的估值目前在全球范围内并不被高估。

上世纪80年代末，由于资产价格飙升，日本的银行成为市场上真正的重量级选手。但是现在日本股市市场更加平衡和多样化，成分股中不再是清一色的金融股，而是包括索尼集团、休闲服装连锁经营商Uniqlo母公司以及在庞大半导体供应链中占据重要地位的公司，如受益于中国订单激增的东京电子有限公司。

同时即使在今年的反弹之后，许多日本股票仍处于低迷水平，日经指数成分股中有37%的股票交易价格低于其账面价值。理论上，这意味着投资者通过出售公司的全部资产可能会比继续持有公司获得更多的利润。这相当于对管理层的不信任投票，但也意味着如果业务管理得当，有上升潜力。

相比之下，标普500指数中只有3%的股票交易价低于账面价值（市净率低于1）。在欧洲斯托克600指数中，只有五分之一的股票属于这一类别。日本目前的低估值与1989年形成鲜明对比，当时资产价格处于另一个极端。

面对日本部分股票长期破净的现象，东京证交所也开始了引导市值管理的措施。

2023年3月31日，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。在估值方面，《要求》重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并改善情况。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和ROE；二是适时调整企业战略；三是注重资本回报率；四是积极打造并制度化信息公开渠道等。

所以即便目前日本股市已经处于历史新高，依然有不少投资者认为股市存在潜力。

一些基金经理现在认为，日经225指数未来可能会有可观的收益。“我认为它很容易达到42000点这样的水平”，Comgest Asset Management的投资组合经理理查德·凯（Richard Kaye）说道，恢复到先前的历史记录水平将对日本投资者产生“巨大的心理影响”。

外资买入，内资卖出

而在外资看好的同时，也出现了一个有趣的现象：随着指数逼近历史性的高点，一些日本本土的金融机构甚至在卖出离场，一些散户也在徘徊。

2月5日至9日这周，日本信托银行已经连续第五周净卖出，卖出了5490亿日元（263.48亿人民币）。

个人投资者很显然更情绪化一些。2024年1月的第三周，日股的个人投资者连续六周为净卖出，似乎有逃顶情绪。但随着指数的继续拉升，情绪翻转，又转为买入。2月5日至9日这周，个人投资者净买入2277亿日元（109.29亿人民币），亦已是连续三周净买入。

针对这一现象，天弘基金策略分析师王健表示，“市场上涨和资金流入是相互促进的，阶段性高点后散户情绪有所波动，恐高心理和加仓冲动也会并存，但整体上散户更倾向于越涨越买，跟随市场。”

当然，目前日本股票市场散户比例不高。

但日本也曾经历过一个散户时代，在高峰期，个人持股占到市场资金的37.7%。但随着泡沫破裂后的数十年的股市低迷，个人持股的比例持续走低。甚至出现了一个现象：由于泡沫时代股民的逐渐年长，形成了老年持股者将股票变现的趋势，以方便后代分割、继承财产。

到2019年，日本股票市场个人持股比例达到了历史最低：16.5%——相较于大洋彼岸的美国，同期的这个数字是35%。

但在此之后，随着股市的回暖甚至牛市的到来，这个数字开始回升。同样是2023年7月东京证券交易所发布的上市企业股东情况调查显示：个人持股的市场资金占比已经回升到17.6%，为2014年以来最高。

当然，目前更值得玩味的是日本本土银行、信托的卖出，毕竟作为“土著”投资者，他们可能会更深刻地理解本次日股的牛市。