利率升高恐变永久 唯3种情境可能扭转局面

联准会（Fed）日前发布的最新经济预测显示，决策官员认为未来利率将降得比预期缓慢，明年降息次数可能只从原估的四次减为两次。这种展望令市场惊愕，因为从一些官员的预测和发言研判，他们或许认为，利率不仅将升得更高、在高档逗留更长时间，甚至可能在高处“永久”停留。套句术语来说，让通膨与失业长期持稳的所谓“中性利率”水平已经升高了。

对于必须考量十年以上利率展望好预做规划的投资人、企业或家庭而言，利率升高影响重大。这也说明了为什麽近几个月来美国长期公债殖利率已大幅跃升，股市则步履蹒跚。

导致“中性利率”升高的因素

华尔街日报（WSJ）专栏作家叶伟平（Greg Ip）指出，说“中性利率”升到高档后就永远一去不回头，显然是言过其实，但大意是如此。长远来看，“中性利率”是一些力量缓缓作用造成的，包括：人口结构、全球资本需求、政府债务水准，以及投资人对通膨和成长风险的评估。

“中性利率”无法预先订定然后照办，只能依据经济对某些利率水平的反应如何来推估。如果当前的利率不会减缓需求或通膨，那麽“中性利率”必定会走高，货币政策也不算紧。

Fed主席鲍威尔20日在记者会上就坦承，尽管Fed已把政策利率从几近于0%提高到5.25%~5.5%，美国经济和劳动市场仍然强韧，一大因素正是“中性利率”已经升高，但他补上一句：“我们并不确定。”

在2007~2009“大衰退”和金融海啸期间，经济学家认为“中性利率”大约在4%~4.5%，扣掉2%通膨率后的实质“中性利率”为2%~2.5%。在接下来的十年期间，Fed把利率维持在接近0%，但成长一直迟缓，通膨始终低于2%，于是对“中性利率”的估计值开始下滑。Fed官员对长期联邦资金利率估计值的中位数（Fed版“中性利率”）以实质基础计算已降低，从2013年的4%降至2019年的2.5%。

截至20日止，这个估计值的中位数仍在2.5%。但18位Fed决策官员中，有5位把它估在3%或更高，多于6月的3人和去年12月的2人。

官员预测，到2026年，美国经济将以1.8%的长期成长率扩张，失业率估计位于长期自然水准4%，而通膨率将降回Fed的2%目标。那些条件通常与“中性利率”吻合。官员认为，联邦资金利率今年底将落在2.9%--再度暗示他们认为“中性利率”已升高。

“中性利率”升高反映许多因素。全球金融海啸过后，企业、家庭和银行都努力减债而非举债，进而降低贷款需求，而借贷需求低于储蓄就抑制了成长和通膨。随著危机消退，利率承受的下降压力也减轻。

另一因素是政府赤字：大众持有的联邦债务如今占国内生产毛额（GDP）的比重达到95%，高于2020年初时的80%，且联邦赤字如今占GDP比率已从新冠肺炎疫情爆发前的低于5%攀升到6%，预估还会持续攀升。若要让投资人愿意持有那麽多的债券，或许必须支付他们更高的债息。Fed在金融海啸后大举购债，疫情期间继续用力买，设法藉压低长期利率支持经济。现在，Fed正逐渐减持那些债券。

抑制通膨使Fed不愿轻言降利率

通膨本身应该不至于影响到实质“中性利率”。不过，Fed疫前最主要的顾虑是通膨长期低于2%，这种情况使Fed难以刺激支出，且可能导致通货紧缩，那正是为什麽Fed在2008年至2015年期间一直把利率维持在接近0%的原因。未来，Fed的顾虑将变成担心通膨将持续超越2%目标，于是宁可押注于把利率升得更高，完全没意愿让利率重返0%。

其他因素仍将压抑“中性利率”，例如世界人口老化，那将降低购屋需求，企业投资资本财的意愿也将减弱。

所以，“中性利率”也许自2019年以来就已经升高了，但目前尚未回升到2008年金融海啸前的水准。此刻期货市场的价格显示，交易员把十年后的利率估为3.75%左右。

三种情境可能扭转局面

以上只是预测。在下列三种情境下，“中性利率”估计值仍有可能降下来：明年通膨无痛下滑，经济成长急遽减速，或是美债殖利率骤降。

但就眼前来看，种种迹象显示，在可见的未来，投资大众应该要开始对更高的利率习以为常了。