比加息还可怕！美联储带来一则“噩耗”

美联储官员周三暗示利率降幅不会像之前计划的那样大，这一点出乎市场预料。

这一调整的意义可能比表面上看起来更加重要。一些美联储官员在他们的预测和评论中暗示，更高的利率可能不仅会维持更长时间，甚至可能会永远维持下去。用更专业的术语来说，所谓的中性利率已经上升。中性利率是指能使通胀率和失业率在一段时间内保持稳定的利率水平。

对于所有依据未来十年或更长时间的利率进行规划的投资者、企业或家庭来说，这都有重大影响。这也许可以解释为什么长期美国国债收益率在过去几个月中大幅上升，以及为什么股市在苦苦挣扎。

中性利率并不是真正意义上地会永远维持下去，但这种说法反映了这一概念的总体意思。从长远来看，中性利率是各种变化非常缓慢的推动因素共同作用的结果，这些因素包括人口结构、全球资本需求、政府债务水平以及投资者对通胀和增长风险的评估。

中性利率无法观测，只能通过经济对特定利率水平的反应来推断。如果目前的利率没有减缓需求或通胀，那么中性利率水平肯定更高，货币政策也没有达到紧缩水平。

的确，美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)周三承认，尽管利率在5.25%-5.5%，经济和劳动力市场仍保持弹性的一个原因是中性利率已经上升。但他补充说：“我们并不清楚这一点。”

美联储主席鲍威尔周三承认，经济和劳动力市场仍保持弹性的一个原因是中性利率已经上升。图片来源：SETH WENIG/ASSOCIATED PRESS

在2007-09年经济衰退和金融危机之前，经济学家们曾认为中性利率约为4%-4.5%。减去2%的通胀率后，实际中性利率为2%-2.5%。在随后的十年中，美联储将利率保持在接近零的水平，但经济增长仍然迟滞，通胀率低于2%。对中性利率的估计开始下降。美联储官员对长期联邦基金利率（代表中性利率）的估计中值从2013年的4%降至2019年的2.5%，即实际中性利率为0.5%。

截至周三，对中性利率的估计中值仍为2.5%。但在18位美联储官员中，有五位认为中性利率应该在3%或更高，而今年6月和去年12月分别只有三位和两位官员这么认为。

官员们预计，2026年，美国经济增速将处于1.8%的长期增长率水平，失业率将处于4%的长期自然失业率水平，通胀率将处于2%的目标水平。这些状况通常将与中性利率一致。事实上，官员们认为，到2026年底，联邦基金利率将为2.9%，这再次暗示他们认为中性利率已有所上升。

中性利率上升有很多原因。全球金融危机爆发后，企业、家庭和银行都在偿还债务而不是借款，这削弱了储蓄需求，同时也抑制了经济增长和通货膨胀。随着金融危机消退，利率下行压力也有所减轻。

另一个原因是政府赤字：公众持有的联邦债务目前相当于美国GDP的95%，这一比例高于2020年初的80%，目前，联邦赤字规模相当于美国GDP的6%，预计这一比例还将上升，而新冠疫情前还不到5%。想要让投资者持有更多债务，很可能需要向他们支付更多利息。美联储在金融危机后购买了债券，并在新冠疫情期间再次购买债券，以压低长期利率。现在，美联储正在减持这些债券。

通胀本身应不会影响实际中性利率。不过，在新冠疫情之前，美联储主要担心的是通胀率会持续低于2%，这种情况难以刺激支出，并可能导致通货紧缩；正是出于这种考虑，美联储在2008年至2015年期间将利率维持在接近零的水平。未来，美联储将更担心通胀率持续高于2%，并宁可保持较高的利率，而几乎无意回到零利率。

其他因素仍在给中性利率带来下行压力，例如世界人口老龄化，这会减少对住房和装备工人所需的资本财货的需求。

因此，中性利率自2019年以来很可能有所上升，但没有达到2008年之前的水平。事实上，期货市场预计十年后的利率在3.75%左右。

当然，这只是预测。如果未来一年通胀顺利回落，如果经济增长突然放缓，或者如果美国国债收益率下滑，那么对中性利率的预期也会下降。暂时而言，有迹象表明，公众应该习惯于利率在可预见的未来会保持较高水平。