2023年最大的“流血上市”，估值直降2100亿

今年最大的“流血上市”来了。日前，美国最大的杂货配送平台Instacart更新了招股书，将IPO目标价设定为26-28美元每股，对应公司总估值约93亿美元，相比于上市前的390亿美元估值，足足直降297亿美元（合2160亿元），下降了76%。

Instacart的IPO备受关注，这一方面是因为Instacart曾是全球估值最高的独角兽之一；还有一个更重要的原因是，自去年以来美国IPO市场基本瘫痪，纳斯达克已经有长达20个月没有重要的独角兽IPO了，Instacart的IPO被认为是美国资本市场IPO解冻的标志。

美元进入加息周期之后，美国独角兽估值普遍大幅下滑，Instacart降估值并不令人意外，但如此之大的折扣还是有些超出预期。尤其是Instacart的业绩还相当不错——招股书显示，Instacart 2023年上半年收入同比增长31%，且已经扭亏为盈。

美股今年最大科技IPO，红杉、A16Z、老虎基金都现身

Instacart成立于2012年，是在线杂货配送模式最早的开创者。Instacart的所谓在线杂货配送，简单来说就是为北美的传统商超提供两小时内送货上门的跑腿服务。在中国，虽然也有过不少创业公司试图复制Instacart，但都没有能够跑通，现在与Instacart的业务最像的应该是各类生鲜电商公司。

在美国，Instacart是在线杂货配送市场的霸主。招股书显示，Instacart平台上目前有美国1400多家全国性、区域性以及本地杂货商店，这些商店合计占到了美国杂货零售市场份额的85%。2022年，Instacart平台上的总交易额（GTV）达到290亿美元，占北美线上杂货销售额的75%。

在融资方面，Instacart一直是美国顶级VC的宠儿，在上市前的融资额合计接近27亿美元，是标准的硅谷赢家。

Instacart的创始团队出自亚马逊，最早由著名的Y Combinator孵化，2012年成立伊始就拿到了红杉资本领投的A轮，2014年的B轮则是由A16Z领投。另外Coatue、Tiger Global、D1 Capital等知名VC、对冲基金均为Instacart的股东。

招股书显示，Instacart上市前的最后一轮融资是2021年2月的I轮，融资额2.65亿美元，总估值390亿美元。该轮融资的投资方以老股东为主，包括红杉资本、A16Z、D1 Capital等。当时的Instacart正处在辉煌的顶点。新冠疫情发生后，Instacart有一轮爆发式的增长，其用户数、交易额在2020年分别增长了两倍和三倍之多，备受市场瞩目。2021年中，Instacart曾计划直接上市（Direct listing，一种不需要发行新股的上市方式），据称估值超过500亿美元，但最终放弃。

然而，进入2022年之后，Instacart尽管业绩仍然保持增长（尽管增速相对于疫情期间有所下降），并在2022年下半年成功扭亏为盈，但估值却在这一年里掉头向下。

2022年3月，在没有新融资的情况下，Instacart宣布主动将公司的估值下调40%至240亿美元。

Instacart解释主动下调估值的目的是：“调整现有员工和新员工的股权激励价格，以适应当前市场状况下公司的最新估值。”该年7月，Instacart再次下调公司估值至150亿美元。

据The Information在2023年4月份的报道，Instacart再一次在内部下调了公司估值，新的估值约为120亿美元。难以想象，短短两年之内Instacart就把自己的估值削去了270亿美元。然而，现在看来Instacart还是保守了，此次IPO 93亿美元的估值与120亿美元相比又低了20%多。

另外，招股书显示，Instacart在2020年的H轮融资中估值已经达到137亿美元，这意味着自那之后投资Instacart的所有股东都面临巨额亏损的风险。

估值跌太快，VC/PE市场亟需IPO重新定价

Pitchbook的报告认为，大幅上涨的利率和较低的科技股估值，让IPO环境陷入了十多年所未见的低迷，这导致大量的待上市公司积压。自2022年至今，美国有220余家获得过VC投资的公司应该上市却没有上市。一旦看到市场形势允许，它们会争先恐后的启动IPO。

前面提到，Instacart曾计划直接上市。直接上市不需要发行新股，因此不需要路演询价，看起来很适合估值高企的独角兽们。但这条路已经被早前上市的电动航空公司Surf Air证明行不通。

Surf Air是美国最大的通勤航空运营商，公司致力于实现短途通勤航空的电动化，于7月27日通过直接上市的方式登陆纽交所，设定的参考价是20美元每股，对应市值14亿美元。然而，Surf Air上市首日股价就暴跌了84%，收于3美元每股。一个月后，Surf Air继续下跌至1.1美元，逼近1美元的退市红线，堪称今年最惨烈的破发。面对退市危险，Surf Air不得不宣布对关联公司和内部人士的股票进行交易限制。

可见，在市场形势不佳的情况下，独角兽们要想完成上市，只能老老实实把估值降下来，走传统IPO的道路。从好的方面看，Instacart的上市至少有一个积极作用：让后期投资者们到底需要接受多少折扣的问题变得更加清晰。

这一轮全球性的科技独角兽估值下降可以说是惊心动魄。投中网在《老虎基金卖掉了最优质资产》一文提到，2023年的美国VC/PE们都在头疼怎么卖资产，人人都在关注老虎基金甩卖资产的进展。

关键的问题在于价格。美国S交易经纪平台Zanbato给出的数据是，自2021年底至今，美国S交易价格指数整体跌幅为70%。某些行业的跌幅还要超过这个数，比如加密货币赛道跌幅达75%，金融科技跌幅超过80%。因为估值下跌太快，美国S交易市场陷入了难以确定到底什么是“公平价格”的困局，这为谈判增加了难度，导致了一个死结：虽然VC/PE们都在竭力推动退出，但S交易的活跃度却反而显著下降。

美国知名的专业S基金Industry Ventures创始人Hans Swildens对媒体表示：“如果IPO市场运转良好，每个买家和卖家都会感到更加自在。”他解释道，IPO是一种价格发现机制，当一次IPO发生，它会告诉一级市场和S市场估值应该落在哪里。

换个角度说，美国VC/PE正面临这一次估值重构，Instacart的IPO不过是这一进程的一部分。

这里不妨引用一下凯雷CEO哈维·施瓦茨的发言。他在不久前凯雷的财报会上表示，美国经济正摆脱已经持续了十余年的零利率政策，该转变对企业资本结构和流动性的影响如何，我们当下的了解还很初步。这种情况下，整个行业的投资步伐都被减缓，“我们正处于近代经济史上最复杂的时期之一”。