人民币有没有贬值压力？

　　其实，人民币的汇率波动，用两个因素基本上就能够解释清楚：国债利差+贸易顺差。

　　之前提到过断，在2022年接下来一段时间里，人民币的汇率：要么，维持当前的汇率小幅波动；要么，就会进入新一轮的有序贬值。

　　先来看2010年6.19汇改以来，中美国债利差与人民币汇率的日数据对比。

　　显然，就过去10多年的情况来看，国债利差大致决定着人民币的汇率变动方向：

　　利差扩大，人民币升值；利差缩小，人民币贬值。

　2010年6.19汇改以来中美国债利差与人民币汇率的日数据对比（作者博客）

　　但是，有四个时段出现了不符合上述逻辑的情况（见上图阴影区域）：

　　1）2014年年初到2015年年中：利差收窄，但人民币汇率稳定；

　　2）2017年底到2018年初：利差收窄，但人民币却大幅度升值；

　　3）2019年二季度到2020年一季度：人民币汇率完全与中美国债利差反向波动；

　　4）2021年四季度到现在：利差收窄，人民币汇率保持坚挺。

　　这些与国债利差逻辑不符的阶段，用外贸顺差基本都可以作出解释（见下图）：

　　2008年以来中国的贸易顺差与人民币汇率变化的对比（作者博客）

　　正是从2014年开始，中国的货物贸易顺差规模迅速上升。滚动12个月的累计贸易顺差，从不足3000亿美元一路上升到了2015年年中的近6000亿美元。这种情况下，虽然中美国债利差在收窄，但如果允许人民币贬值，中国的出口将出现泡沫。一旦海外需求有波动，国内将陷入严重的产业过剩——有鉴于此，央行一直有意识地压制人民币的贬值。

　　直到2015年年中之后，中国的外贸顺差积累基本稳定，央妈顺势在8月11日宣布实施新一轮汇率改革，放开人民币汇率。人民币汇率一日贬值5%，进入新的浮动汇率时代。

　　2017年底开始，中美国债利差收窄加上中国的贸易顺差持续大幅度降低，许多人都在押注人民币贬值。再加上中国金融体系正在去杠杆过程中，在这个时候，如果任由人民币贬值，很有可能会影响接下来中国的实体经济和中国金融稳定——有鉴于此，央行出手，在短期内在市场上打爆人民币的空头，由此带来人民币的新一轮升值。

　　这是央行最典型的“逆周期调控”，确保市场对于人民币的信心。一旦市场真的确立了人民币的信用，央行就迅速退出。所以这段“反国债利差逻辑”的汇率波动时间很短，接下来人民币就顺势进入了几乎无反弹的贬值周期。

　　因为2018年中美贸易战的影响，中国的出口大幅度萎缩，外汇储备也开始下降。从2019年二季度开始，中国的贸易顺差积累，再度开始从底部上升，而这个时候中美国债利差却开始加大，人民币有升值的压力和需求。为了保护刚刚复苏的出口和贸易顺差积累，央行有意地引导了人民币汇率的贬值。到了2020年一季度，新冠疫情又率先在中国爆发，人民币汇率迅速贬值至最近12年的低点。

　　由于中国应对疫情的“清零政策”，中国的生产也开始领先于世界其他国家而率先恢复。因为过去2年其他国家的生产都受到了疫情的严重打击，中国的出口和贸易顺差就此一路飙升，创出历史最高纪录，一直维持到2021年底——在这个阶段，因为中美国债利差也在持续拉大，于是人民币符合逻辑地一路升值，直到6.4附近。

　　2021年三季度，当美国货币紧缩政策提上日程，并在国债收益率上反映出来的时候，中美国债利差开始迅速下降，这意味着人民币有贬值的压力。可此时中国的外贸出口和贸易顺差积累，仍然处于历史最高位附近。在这种情况下，如果再贬值人民币，很可能导致中国经济过分依赖海外出口，“经济内循环”成为一句空话。所以，保持人民币币值坚挺，就成为了更可行的选择。

　　这就是过去半年时间里，人民币汇率持续维持强势的原因。

　　按照当前的中美国债利差来看，人民币面临着严峻的贬值压力，但这种压力到底会不会释放出来，关键要看中国贸易顺差的积累情况——如果中国的贸易顺差开始出现趋势性的下降，那么，人民币的新一轮贬值周期，很可能就会到来。

　　如果我们不考虑什么中美博弈，不考虑两国央行对于国债收益率的操纵，也不考虑商品进出口和外贸顺差的影响，纯粹按照过去10多年中美国债利差的逻辑来看，目前的中美国债利差是过去10多年的最高值。那么，美元与人民币的对应汇率，其实应该在7附近。