一旦美国吹破“经济泡泡” 世界将面临大衰退

2022年2月5日出版的《经济学人》以“利率将会升到多高”（How high will interest rates go）为封面主题，并作深入报导及研析，现将重点扼要整理如下：

长期低利率的情形　有极高可能改变

在过去很长的一段期间，低利率是国际的主流，在1990年代时，G7国家的利率都在5%以上，之后在过去10年里，没有任何G7国家的利率是高于2.5%，这种低利率也是富有国家经济繁荣的重要因素。而在去年底时，美国的消费者物价指数衝破7%，且很可能是非短期也非暂时性的物价上涨，全球现今的通膨率也达到6%。

美国联准会说，他们计划在2024年时设法把利率降至2%（即约是均衡实质利率水准neutral rate of interest, NRI），然现今，上述目标却须面对市场严肃的考验：市场对通膨的预期很高，而此，会使上述均衡实质利率下降，其结果是让借贷的市场银根放鬆，而非如联准会所希望的收紧！为此，预期在未来五年内，借贷的实质成本仍会低于2020年中的水准。

另一个很可能的情况是，美国的利率会在未来一年或一年多内，快速上升且超越（rising more sharply than）联准会所公布的水准，也有人预期，在2022年时，利率可升至1.75%。

储蓄需求、投资热左右利率

影响利率走势的另一个重要因素是投资与储蓄。大家记忆犹新的2007-09年的金融风暴，让许多企业及个人在投资上采取保守的策略，从正面的角度来说，疫情下，再加上科技的进步，也让许多的投资机会浮现出来，此外，清洁能源的投资也佔到富有国家6成以上的GDP，因此这股投资热会持续到2029年底。它会导致利率的上升。

但世界人口的老化，也会让更多的资金以储蓄而非上述投资的方式体现出来，现今已出现全球储蓄过剩（global saving glut）的现象，也有预测显示，在本世纪末全球年龄超过50岁的人口会增加25-40%（印度及中国的出生率近年来是下降的）。全球人口老化导致更多的储蓄需求，故会导致利率的下降。

就全球利率的“长期”走势而言，任何利率上升的幅度都会很小的，若是有，那一定是投资的刺激所致，这当然值得庆幸。然而，在现今与长远未来之间的“近期”内，利率将会以快速及可能痛苦（sharp and potentially painful）的方式出现，这是因为全球的债务已佔GDP的355%，而由历史显示，世界几乎没有（few）什麽例子可以说明，在此情况下，各国央行竟能驯服通膨而又不发生经济衰退（recession）。

以美国为例，上一次美国把超过5%的通膨打下而能避免经济衰退的特例，那是出现在70年前（即1951年）的事了，为此，打通膨将可能使世界经济暴跌（slump），而长期的利率看跌也只能当成是个安慰剂了。

解读及引伸：美元无限QE后　“美元潮汐”之灾

笔者曾于今年1月7日以《虎年如虎的世界经济》一文中直陈，通膨及利率是世界四大经济隐忧中的重要两项。现今，本期《经济学人》也以封面主题及专文讨论美国通膨下的升息问题，故〔通膨→升息〕问题，已是“箭在弦上”且有不得不发之势。

就经济学学理来说，传统的总体经济学教科书，在IS-LM的模型分析中，可以很清楚地看到，货币供给与物价相除后的真实货币（Ms／P, real money）下降时，则LM曲线向左移，它不但导致利率上升，且会导致国民所得（Y）的下降。

而这样的分析，当然是不足以解释现今美国的经济现象，毕竟，上述的分析是在一个封闭的经济体制下所会产生的结果，而在美国现为世界最大的经济体，且美元是最广泛使用的国际货币下，美国无限QE的结果，除可先稳住美国的经济，且让企业先得到所需融通的资金外，其后，更可经由境外国家（如产油国、日本及中国等）购买美债而能吸收大量美元、让美元能暂离美国，从而有效地防止美国国内通膨的发生。

再者，美企可利用手上大量的美元在海外购置优良企业及资产（源）并且也可炒股，届时，趁美国升息之际，再以胜利者之姿，凯旋返美，当然，这也会让这些国家惨受资产及股市大幅缩水之苦。这也是许多人口中，无限QE美元来去后，所造成的“美元潮汐”之灾。

美国经济能否软著陆　牵动世界经济的未来

而上述传统IS-LM总体经济学的分析，已无法处理这麽複杂的美元国际化问题。我们现今从经济实体面所关心的是：现今通膨的危机是否能安然的渡过，而让美国经济及世界经济能“软著陆”？若美国经济不能软著陆，则世界经济、台湾经济恐都不能软著陆，如《经济学人》所担心的，一个经济严重下的衰退，恐将难免。

尔今，最大的问题是，如何能让经济软著陆，而能成功地避免这不景气的到来？

现今美国的经济犹如一个大泡泡，当前无限QE下，已把泡泡撑到快接近爆掉的边缘，按理来说，这吹气的动作即应停止，惟因各种经济上的考量（如美国企业及劳动市场上仍需纾困），仍需持续印钞、持续对这大泡泡吹气。这又该如何是好？

当然，一个大家都想得到的办法，就是一边泄点气，一边又（不得不地）再打点气，当然，最理想的状况是，藉由精密的总体模型计算，让泄出来的气（升息）能一直比灌进去的气（印钞）再多一点，就能以时间换取空间地完成解压的动作，而能让这大泡泡不会爆掉，或竟能让这大泡泡消弭于无形。

上述的解压动作，不禁让人想起我前央行总裁谢森中的名言，他说，央行的货币政策，犹如“鬆紧带”般，要鬆鬆紧紧，相互调合才好。若现今美国的联准会也采谢氏“鬆紧带”的货币政策，则应是“紧”（升息）略多于“松”（印钞），有步骤地引导利率上升到对美国经济杀伤力最小的均衡实质利率水准（NRI），而逐步地完成通膨解压、经济防爆的任务。

美国能否软著陆　在市场面遭遇重大阻碍

如上所述，《经济学人》特别示警，这看似简单的解压，却为何在世界几乎没有什麽前例可以说明，各国央行竟能驯服通膨而又不发生经济衰退。其道理又为何？

毕竟，这一切的美好解压估算，它是物理性的，不是市场性的。就市场而言，可要特别小心两个杀出来的“程咬金”：其一是美国经济的“承担力”。其二是“市场预期心理”。

美国经济的“承担力”，犹如泡泡的泡壁韧性（resilience），若是韧性够，就能在鬆鬆紧紧的过程中安然地渡过。现今，美国经济的“承担力”，实则是美国企业的“承担力”，特别是高科技产业的“承担力”，近日美国股市因脸书“元宇宙”（metaverse）所导致的股市重挫，特别引人担心，希望不是“一叶知秋”。

而就“市场预期心理”也是美国联准会所要面对的难题。美国联准会须说服市场及广大投资者，上述有步骤的解压与鬆鬆紧紧的策略，最终是能让大家都解套、能让大家都软著陆的。

但市场就是市场，有人就一心地想打败联准会，在它鬆鬆紧紧时，或来个反向的紧紧鬆鬆，或来它个紧上加紧、松上加松，要不就是让广大投资人的判断与联准会的政策相左，或是让联准会的政策产生大幅时间上的落差，而让联准会（及其他投资人）误判，惟如此一来，就有可能让泡泡紧张的时间过长，或是鬆紧的频率加大，让泡壁失去应有的弹性及韧性，而意外地产生破口，这就大势不妙了。

每个人都希望美国经济能软著陆，然这样的希望，在市场诸多不确定下，广大投资者复又对做的操作下，能如愿吗？