从通胀赚钱：这才是正确的战略

　    5月4日，港股有色金属板块爆发，紫金矿业涨超12%，中国铝业涨超9%，江西铜业涨8%，五矿资源涨近10%。2021年以来，伦铜已经上涨27%，一度破万；石油上涨35%。

　　押注通胀正当时。

　　大宗商品收益由自身价格波动决定，而金融资产收益终归要着落在（投入商品形成固定资产）回报现金流上，回报现金流与无风险利率之间的差价影响资产折现价格。

　　在一个金融主导的体系下，可想而知，如果金融资产收益远超商品收益，那么两者之间的收益差距就会刺激企业将商品变成固定资产投资，进而经济过热；反之，如果商品涨价迅猛，就会刺激企业减少固定资产投资，经济滞涨（萧条）。

　　这一特点决定了，逻辑上，从长期回报来看，商品投资和金融资产投资应该基本一致。

　　据美林统计的1973-2004年数据，商品平均回报5.8%，股票6.1%。基本一致。但2011-2021年，铜价几乎未变，油价跌至6成；而纳斯达克翻了5倍，标普和道琼斯翻了3倍。

　　股票收益数倍于商品，大宗商品具有极高的补涨空间。

　　2　过热还是滞涨？

　　从美林时钟来看，大宗商品飙涨，只会发生在两个阶段，经济过热期和滞涨期：

　　过热期：由于前期金融回报远超商品，带来的投资性需求大，导致投资过热，拉动商品补涨，投资性需求具有连续性、滞后性，影响商品回报反超金融资产；

　　滞涨期：商品回报远超金融，压缩投资需求，导致经济萎靡。

　　关于2021当前经济处于（短周期）何种阶段，大致上有两种观点，一种观点是过热，一种观点是滞涨。但在经典特征上并不鲜明。从美债萎靡、商品大牛、现金收益为负来看，当前短周期处于滞涨阶段。但从美股上涨、商品大牛来看，经济短周期似乎处于过热阶段。

　　经典特征不明显的原因在于干预。

　　无干预情况下，商品回报远超金融时，经济过热，投资需求过旺拉动利率升高，金融资产价格爆破，市场投资需求压缩，商品价格下跌，商品回报下降。CPI与经济增速同时下降，过热转入通缩阶段。

　　干预情况下，当商品回报远超金融时：

　　1）政府取代市场主导投资，政府投资逆势上涨，推动经济；

　　2）市场投资过旺影响利率升高，但央行主导印钞影响利率降低。印钞资金泛滥，一部分资金参与商品炒作与政府主导投资共振，加速推高上游价格，推高PPI。

　　3）利率下行推高资产折现价格，政治正确鼓励大资金跟随央行指挥棒推高金融资产价格。

　　4）信贷放宽维持下游产能，压制PPI向CPI传导。

　　不同干预手段会模糊经典特征，印钞主导会推高金融收益，压制商品表现。投资主导会推高商品表现，出现经济过热。政府投资主导下的经济过热与市场特征主导下的经济滞涨兼而有之，经济不好不坏，通胀不上不下，但印钞、商品与金融齐飞。

　　不同的干预手段打破经济周期的规律性，衰退、过热、滞涨飞速循环，电风扇冒烟了。但无论是经济过热还是经济滞涨，都确认了商品周期。

　　押注商品周期，是个战略正确问题。

　　3　周期的对标

　　二战后到1966年，美国持续维持高增长低通胀局面。1966-1972年处于衰退状态， 1972-1981年，美国进入滞涨阶段。1966-1972年，美国政府需求（战争等）拉动经济。1972-1979，美元脱钩黄金，印钞对抗经济下行。1979-1981，收紧货币，对抗通胀。过程历时15年。

　　1982年之后，美国再次进入高增长低通胀状态，直至2008年。2008年之后美国经济陷入长波衰退阶段，印钞对抗经济下行。2021年，美国加大财政刺激。至今历时13年。

　　1970年代美国对抗经济下行是先政府投资后（脱锚黄金后）央行放水，2008年后对抗经济下行是先央行放水后政府投资。

　　当前阶段与1970年代相比，对抗经济的手段没有任何新意，无非是次序有点区别。作为唯二的（美元）法币主导下的经济长波周期，1966-1982的滞涨周期，可以对标2008-？？？

　　虽然短周期在印钞的刺激下犹如风扇般轮换不休，但长周期非常确定的面临着滞涨向萧条切换。最鲜明的特征就是美元实际负利率。

　　4　长波滞涨与短波过热

　　在经济过热期，是投资需求在驱动商品价格上涨，过热这一名词本身就说明了投资的旺盛，而（市场化）投资需要收益预期驱动。这一特点决定了经济过热期名义利率会比较高，名义利率一般都会跑赢通胀，基本不会发生美元实际利率为负的现象。

　　而滞涨期则不同，滞涨期的商品上涨源于保值（或商品投机需求），但将商品转化为固定资产的收益很差，名义利率很低，导致名义利率跑不赢通胀，就会导致实际负利率问题。

　　长波滞涨期与美元实际收益率转负紧密相关。

　　3月美国CPI达到2.6%，十年美债收益率1.6%。实际利率-1%。美元实际负利率这一特点决定了，目前长波经济处于滞涨期。但在全球政府投资（无视收益）主导下，短波经济也有一些投资过热的特征。

　　投资过热会驱动商品爆发。

　　5　再论黄金

　　与美元相比，黄金应用范围小且没有利息，这个特点决定黄金长期收益比较差。只有当美元处于实际负利率时，黄金才会爆发，黄金是法币的照妖镜。黄金跑赢其他资产的主要影响因素，就是美元实际负收益。

　　美元实际收益率由两个因素决定，一个是通胀走势（参考CPI或PPI）；另一个是美元的名义收益率，参考十年美债收益率。需要注意的是，通胀预期和通胀走势并不相同。

　　就能接收到的信息来说，99%以上的信息对长期走势没有任何影响，对长期来说都是无用信息，都是噪音。但市场预期却会受到噪音的影响。

　　金融资产价格受预期主导，但其价格上蹿下跳。这本身就说明了市场预期是非常多变的。如此多变的预期只能说明预期受噪音影响很大。

　　为什么很多经济数据可信度越来越差？因为总有人试图制造噪音来影响市场预期。可笑的是，这些人总是会成功，总是可以影响市场预期。从这一点来说，通胀保值债券（TIPS）隐含通胀预期会受到噪音的较大影响。而通胀长期走势是受那些有用的信息（信号）主导的，就通胀走势来说，有两个重要信号非常值得关注：

　　1）商品走势。长期走势上，PPI和CPI是一致的。2021年以来，铜已经上涨27%，石油上涨35%。这将持续驱动PPI上涨，而PPI是通胀的先导因素。

　　2）蓄水池问题。1960年代实物资产与金融资产的比值连创新低，钱都被蓄于蓄水池里面，1970年代金融蓄水池爆破，1970年代通胀飙升。而自1985年以来，通货膨胀率长期处于下降趋势，已从15%降到了约2%，同时全球金融蓄水池在不停的扩大，货币又被蓄在金融里面，与1960年代完全相同。至目前，全球实物资产与金融资产的比值又创历史新低。但2021年以来，商品明显跑赢股市（铜已经上涨27%，石油上涨35%；道琼斯上涨11%，纳斯达克上涨7.8%）。马太效应将刺激资金从股市转战商品市场，而一旦金融蓄水池蓄水量下降，通胀就将加速上行。

　　无论从商品观察还是从蓄水池观察，通胀走势都会比较肯定的，通胀将加速跑赢十年美债收益率，加深美元负利率。加速黄金爆发。而无论是押注黄金还是押注商品，都是在押注通胀，都是在对抗印钞。

　　小结：

　　从5-10年的长波段看，压注通胀是个战略正确问题。但在短期上，由于押注通胀会施压美股，美股较大幅度下行会诱发恐慌打压所有资产价格，押注通胀时应适当保留一部分现金择机捡漏。