疫情结束后一定会发生通货膨胀吗？

沃尔夫：疫情应对措施导致的公共债务上升和央行资产负债表扩大推高了通胀几率，但其他结构性变化意味着这个几率并不大。

这场大流行病被比作是一场战争，尽管这场战争对抗的是一种疾病，而不是其他人类。就像战争一样，它正在重塑经济，要求大幅增加公共开支和货币支持。它无疑会导致公共债务大幅上升，以及央行资产负债表大幅扩张。

这是否意味着，对于这个漫长的债务周期是否必定以通胀结束这个问题，答案一定是肯定的？不，但存在这种可能性。第一次世界大战后，德国在1923年的恶性通货膨胀中通过通胀消除了国内战争债务。第二次世界大战后，英国的财政债务与国内生产总值(GDP)之比达到了250%。适度的通货膨胀使其部分债务得以抵消。

那么现在可能会发生什么？我们需要从最初的经济条件开始说起。当我们遭遇这场危机时，我们正面临着高私人债务水平、低利率和持续低通胀。在七个主要高收入国家组成的七国集团(G7)中，没有一个国家的债务水平接近1945年英国的水平。但在危机之前，日本的净债务与GDP之比为154%，意大利为121%。

新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）疫情所造成的经济影响与一场大规模战争所造成的影响有所不同。战争会导致经济重组，并摧毁物质资本。新冠肺炎是通过抑制依赖人与人之间密切接触的供给和需求从而缩小了经济规模。正如彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)所言，其直接影响看上去是强烈通缩性的：失业率飙升，大宗商品价格暴跌，支出大量减少，预防性储蓄大幅增加。消费模式发生了如此巨大的变化，以至于通胀指数变得毫无意义。

十多年来，歇斯底里者一直认为，央行资产负债表扩张是恶性通胀的先兆。米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)的追随者知道这种说法是错误的：央行货币供应量的增加抵消了信贷资金的收缩。自2008年金融危机以来，广义货币供应量增长缓慢。

但这次真的有所不同。过去两个月，美国M2（包括活期存款、储蓄存款和定期存款）和Divisia M4（一项根据各组成部分在交易中的作用来赋予其权重的更广泛的指数）均大幅增长。像提姆•康登(Tim Congdon)这样的货币主义者会认为，经济产出受限时货币量迅速增长预示着通胀率将大幅上升。但也有可能新冠疫情降低了货币的流通速度：人们会留着钱，而不是花掉它。但谁也不能肯定。我不会忘记上世纪70年代几乎所有人都没有预料到的通胀飙升。这种情况可能会再次发生。

更长期的情况将会如何呢？布兰查德认为，我们可能会看到更多类似的情况：结构性需求疲弱、低通胀和超低利率——这是日本这一代人的处境。而中国经济增长放缓和投资减少的趋势，则进一步为这一局面蒙上阴影。布兰查德指出了通胀上升可能会超出人们预期的三个原因：公共债务率的增幅大大高于目前预期的20至30个百分点；为使经济运行接近潜在产出所需的利率大幅上升；以及“财政主导”，即央行服从于政府对廉价融资的需求。

不能排除债务比率上升的可能性。但是，目前看来，财政风险最大的国家是日本和意大利。前者多年来一直无法推高通胀，而后者目前仍留在欧元区。伦敦政治经济学院(London School of Economics)的查尔斯•古德哈特(Charles Goodhart)与商业经济学家马诺伊•普拉丹(Manoj Pradhan)认为，利率方面即将出现巨大的结构性变化。中国出口增长和全球化所造成的通缩环境已经结束。工资压力将会上升。当宽松的财政和货币政策所导致的支出飙升影响到通胀时，人们会认为这种影响是暂时的，或是对此表示欢迎，因为实际债务负担会因此减轻。

这两位作者补充称，政府将是这种实际债务负担减轻的受益者之一。如果央行提高利率使其高于名义GDP的增长率，并迫使财政开支收缩幅度超出遏制危机应对方案（正当）造成的巨额财政赤字所需的范围，政治人士将会非常愤怒。公众对于金融危机后再次削减公共支出的抵制将会非常强烈。然而，随着充分就业恢复，减少财政赤字所需的提高税收也会遭到抵制。

届时，各国政府可能会需要央行提供廉价融资，而其他形式的金融抑制措施（包括资本管制）可能会加强这一需求。这些金融抑制措施会被认为是合理的，因为是国家主权的理想表现。

这些都是不可避免的吗？当然不是。明智的政府应该以目前的超低利率、以尽可能长的期限为其所有债务进行融资。当经济复苏时，他们还应该对那些有负担能力的人增税。古德哈特和普拉丹所设想的不利的结构性转变是可能会出现的。但自动化进程加快而导致的劳动力地位进一步下降，以及受到危机冲击的投资依然疲弱所导致的储蓄持续过剩，似乎更可能发生。央行很可能仍能保持独立性，许多人仍然在支持这一点。

许多无法以本国货币举债的国家肯定会出现违约，而欧元区的许多成员国都处在是否会违约的中间点上。除此之外，未来饱含不确定性。的确，在这场大流行病之下，经济已经出现了一些战时经济的特征。通胀的几率或许已经上升，但几率仍然不大。可以对冲这种几率，但不要把全副身家押上。