人民币升值背后的央行意图是什么？

　　今年以来，人民币一改过去两年对美元贬值的态势，中间价对美元汇率整体升值2.24%，其中尤以5月26日央行对汇率中间价机制进行修改、加入了逆周期因子之后，人民币短期内升值的态势十分显著。这让市场产生疑问，央行此时修改中间价公式意欲何为？是否意味着央行有意引导人民币汇率重拾升值区间？而美联储6月加息在即，未来人民币还有贬值压力吗？下半年人民币的走势何去何从？

　　在笔者看来，央行修改汇率中间价机制的举动并非意在引导人民币重回升值空间，而是意在维护人民币币值稳定，为接下来美联储加息预留空间。具体来看，支持笔者判断的原因有如下几点：

　　其一，加入逆周期因子与有管理的浮动异曲同工，并非汇率机制的实质变化。

　　很多观点认为，央行此次启动汇率中间价改革，在人民币对美元中间价形成机制上，除了前日收盘价和一揽子货币的考虑因素外，加入逆周期因子是央行强化对汇率管制的标志。但实际上，笔者认为，中国汇率政策一直强调的都是有管理的浮动政策，央行从未放弃采取行动以维持汇率在其认为的合理区间，过去两年的实践也恰恰证实如此。

　　笔者认为，此次明确提出逆周期因子与有管理的浮动异曲同工，并非汇率机制的实质变化，而只是在过去两年贬值压力较大，央行不得不出手稳定汇率的实践总结基础上，更为旗帜鲜明的表明其稳定汇率的意图。

　　其二，加入逆周期因子可能是一项新的尝试，向市场明确表明其维持汇率稳定的决心和意图，以引导市场预期，进而降低干预的成本。

　　毕竟早在今年年初，外汇储备跌破3万亿美元，人民币面临跌破7的压力之时，有观点认为央行将不得不在上述指标中二者择一做出选择。笔者当时提出，“保外储还是保汇率”是个伪命题，如今看来，2月以来外汇储备增加与人民币升值同时出现，也验证确实如此。但反思来看，当时这样的提法确实增加货币政策操作无谓的约束，也加大了市场的恐慌情绪，增加了维持汇率稳定的成本。

　　其三，修改汇率中间价形成机制，加入逆周期因子，是央行对于6月美联储加息，人民币可能面临贬值情景的一种提前准备。

　　在笔者看来，与以往数次政策推出时顾虑一样，央行此举意在防止美联储加息可能会出现的人民币贬值与大规模资金流出。考虑到前期新兴市场国家货币对美元升值较多，而人民币仅对美元小幅升值，对一篮子货币贬值较多的背景，让人民币对美元小幅升值，有助于为后期可能出现的贬值情形留出空间，但并非让人民币重回升值渠道的信号。

　　其四，近年来数次改革时点都与美联储加息时点接近，同样体现了央行对美联储加息或有的美元走强导致人民币产生贬值压力的提前考量，佐证预留政策空间的判断。

　　例如，2015年811汇率改革是在人民币纳入SDR篮子考核的关键时刻也是美联储开启历史性加息之前资金回流美国之际；2015年底央行发布CFETS一篮子货币指数之际，亦是美联储加息临近之时；而2016年底央行加大资本管制措施也与年底美联储加息临近相关。如今6月美联储或再度加息，在笔者看来，与之前数次汇改类似，是对未来可能出现的资本流出情形与人民币贬值羊群效应的一种提前防范。

　　其五，人民币国际化仍会适时推进。

　　有不少观点认为，央行这一举动使得汇率中间价形成机制更加不透明，是改革的倒退，也不利于人民币国际化。但正如上文所说，中国央行的汇率机制一直以来都是强调有管理的浮动，这一变动并不能看成再度收紧的标志。

　　在笔者看来，决定人民币国际化进程快慢的一个关键变量是外界环境的变化，去年资本面临大规模外流趋势，央行采取临时管制防范金融风险，如今情况变化显著，美元拐点出现，人民币贬值压力减轻甚至出现了升值态势，外汇储备逐月增加，中国又在考虑增加对美债的配置，诸多信号表明维持严格管制的必要性已然降低，在此背景下，预计决策层的意图仍然是重启人民币国际化以提高投资者的信心，近期积极推动债券通，加快一带一路建设等都显示了这一意图。

　　人民币不会像前两年一样有大幅贬值压力

　　基于以上判断，笔者并不认为，央行汇改意在人民币升值，且短期人民币走强也并非趋势性的态势。当然，虽然6月美联储再度加息，但在笔者看来，美元拐点或已经出现，欧元也有反弹态势，笔者同样不认为，人民币会像前两年一样有大幅贬值的空间。原因在于：

　　第一，美元走弱与欧元走强，会缓释人民币贬值压力。近两年人民币贬值压力之所以较大，在于强势美元，但展望未来，这种可能性在减小。美国方面，近一阶段的经济数据显示市场早前对美国经济预期过高，如5月非农就业数据等低于预期；特朗普竞选目标屡屡碰壁，深陷政治丑闻，以及频频挑战国际秩序也使得特朗普行情难以持续。而欧洲方面，政治黑天鹅事件的渐行渐远，欧洲经济，特别是火车头德国经济明显向好，今年欧央行有可能退出QE，为欧元反弹提供支持。此外，去年英国脱欧黑天鹅事件扭转了美元走弱局面，今年如果英国政治风险可控，则不会影响美元拐点的判断，反之将成为左右美元趋势的一大风险点。

　　第二，国内货币政策的弹药仍然充足。正如前文所言，央行此次对汇率中间价形成机制进行改革，实际上便是对近两年稳定汇率操作经验的总结，意在提前布局，降低稳定汇率的成本。同时，国内资本管制仍然有效，可以看到，去年底美元强势走高以来，央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度、提高离岸市场做做空人民币的成本，更采取了更多的行政手段限制资本流出，说明在资本流出风险加大的背景下，央行会在短期稳汇率与中期推动人民币国际化之间做出灵活选择。

　　第三，国内货币政策收紧，缩小中美利差。当前防范金融风险已经成为重要任务，上半年金融去杠杆的态势非常明显。央行多次上调中期借贷便利（MLF）、公开市场操作逆回购（OMOrepo）、常备借贷便利（SLF）等中短期利率，带动国内市场利率走高，而如今美国国债收益率有所回落，从利率平价的角度，相对收紧的货币政策会缓释美联储加息带来的影响。

　　第四，中国经济企稳。一季度中国经济十分强劲，消费、投资、净出口都表现良好，在此背景下，IMF亦上调了今年对中国经济的预测。当然，今年上半年国内金融去杠杆力度增加，使得二季度中国国内经济比一季度有所回落，但在全球范围来看，仍属于较高水平，且今年全球经济有明显好转，对中国贸易的提升作用好于往年，特别是5月出口数据好于预期，意味着今年净出口对中国经济的贡献有望由负转正，支持中国经济企稳。

　　综上，笔者认为，今年人民币大幅升值与贬值的可能性均不大，央行先于美联储加息进行汇率改革，并非意在引导人民币升值，而大概率的考虑是为美联储加息留出政策操作空间。而今年美元走弱、欧元反弹的态势，有助于人民币汇率保持稳定，预计年底之前，人民币兑美元汇率大概率会围绕6.7-6.9之间波动，中值是6.8左右。