不确定因素增多 全球经济料低位增长

　　2016年，全球经济延续弱势复苏格局，步入了震荡之后的恢复和再平衡阶段。受经济增长及外部需求持续低迷、全球政治及政策风险事件频发等因素影响，全球主权信用风险呈恶化趋势。2017年，影响世界格局的重大因素开始逐步显现。因全球化浪潮而不断积聚的国家与阶层之间的不均衡，正谋求资源的重新配置。伴随特朗普上台、英国脱欧实质性推进，发达国家涌现的反全球化、反自由贸易的民粹主义思潮已逐步展现，这与以中国为代表的新兴市场国家持续推进中的全球化战略形成博弈局面。中诚信国际认为，伴随全球化与反全球化的博弈，2017年全球大宗商品、货币政策、贸易格局、政治格局将迎来新的平衡与调整，全球经济将因此而呈现出新的局面。

　　流动性宽裕 供需结构改善

　　2016年以来，受全球流动性充裕及市场需求改善等因素推动，国际大宗商品价格经过短暂触底后出现反弹，2016年IMF全球大宗商品价格指数累计上涨超过26%。主导大宗商品价格走势的主要因素是中国经济稳增长政策的发力带来需求拉动与供给侧改革带来的供应制约，另外，主要发达国家经济的同步复苏也为大宗商品价格指数上涨带来支撑。

　　展望2017年，流动性保持宽裕、发达经济体复苏加快可能进一步支撑大宗商品外部需求改善。同时虽然美元呈走强趋势，但其他货币特别是人民币的贬值对大宗商品产生的正面影响可能强于美元指数上涨带来的负面影响，从而支撑大宗商品基本走势。然而，全年走势仍具有较大的不确定性。下半年美国、中国经济增速能否保持稳定，政治“黑天鹅事件”事件的爆发等也可能改变大宗商品的供需关系。具体来看，原油价格有望在合理区间内维持上行，而煤炭、铁矿石、黄金则涨幅受限。

　　受中国经济短期回暖以及减产协议等因素的共同作用，2016年原油价格呈现出筑底回升的趋势。当前原油市场仍处于供需再平衡的路径中，2017年冻产协议的施行或降低供应过剩的局面，收紧供需平衡，提高国际原油价格，但美国页岩油的大力发展或限制油价的上行空间。随着国际原油价格逐步回暖，中东地区的经济表现有望得到改善，沙特等石油出口国将会受益于相对较高的油价，出口收入额增加，在一定程度上缓解其政府财政压力，而中国和印度等原油进口国或承压。此外，美国总统特朗普大力发展页岩油行业，美国将逐渐减少对OPEC国家的原油进口依赖，页岩油的增产或对国际油价产生一定制约。

　　在经历4年长期下滑后，2016年煤炭价格出现强势反弹。限产政策使中国国内煤炭生产放缓、进口激增，全球煤价随之走高。随着煤炭价格上涨，中国逐渐放松生产限制，煤价涨势随之放缓。2017年，受中国削减和控制产能、印度经济增速加快带来新需求的影响，煤炭供需情况将有所改善，预计2017年煤炭上涨趋势将继续放缓甚至陷入停滞。而作为全球铁矿石第一进口大国，中国的钢铁需求有力支撑了澳大利亚、巴西铁矿石行业发展。在我国房地产调控政策下，预计2017年需求将边际趋弱，而美国需求对上游铁矿石价格拉动的兑现需要时日，因此铁矿石等黑色类品种价格在2017年涨势难以持续。

　　在连续三年收跌后，黄金价格于2016年迎来先扬后抑走势，全年收涨近10%。2016年黄金价格因美元持续走强、美联储进入加息周期而承压，同时也受到英国脱欧、地缘政治摩擦加大不确定性增强因素的坚强支撑。上述因素预计仍将主导2017年黄金价格走势。2017年美国加息预期走强，但受制于美国经济及通胀走势，全年加息节奏仍存在较大不确定性。预计上半年美元名义利率的上行将主导黄金价格偏弱走势，而下半年，美联储对于通胀的容忍度是左右金价的主要因素。与此同时，2017年全球政治风险上升，不确定性显著增加，黄金仍是主要的避险资产。正负面因素叠加作用下，2017年黄金预计依旧维持震荡走势。

　　贸易格局面临调整分化

　　2016年以来，缓慢而脆弱的世界经济复苏步伐对全球贸易形成拖累;国际金融动荡、反贸易、反全球化思潮蔓延、英国退欧等突发风险令贸易环境雪上加霜。商品贸易进入绝对量的萎缩阶段，但受大宗商品价格上涨的影响，出口价格水平有所回升，整体呈现出量缩价涨的新格局。世界贸易组织预计，2016年世界贸易量增长率为1.7%，贸易增幅创新低。

　　世界经济复苏仍具有较大的不确定性，特别是伴随全球多国逐渐将经济发展源动力诉诸于国内，国际外部需求预计总体偏弱。此外，伴随英国脱欧、特朗普新政等逆全球化事件频发，主要发达经济体以及部分发展中国家贸易保护主义措施日趋增多，贸易保护主义升温将对2017年世界贸易增长形成抑制。世界贸易组织将2017年全球货物贸易增长预期下调到1.8%-3.1%之间，这是世贸组织首次提出区间预测，意味着2017年全球贸易仍将难以回暖，不确定因素增多。

　　2017年，特朗普新政的实施标志着反全球贸易自由化的开始，其扩大进口管制、推动制造业回流等措施将对全球贸易发展及外向型经济体带来显著冲击，局部贸易摩擦与博弈在所难免，世界贸易格局面临分化和调整。

　　首先，拉丁美洲出口贸易前景将受到显著冲击。以墨西哥为例，近年来对美贸易增长是拉动墨西哥经济增长的重要因素。特朗普新政中退出北美自贸协定，与墨西哥重启贸易谈判、增加边境税等措施将对墨西哥的出口贸易前景形成明显冲击。

　　其次，美国退出TPP后，亚太地区将形成新的贸易格局。美国退出TPP后,日本、韩国等亚太盟国将谋求更为灵活和密切的双边贸易安排以维持与美国的贸易关系。与此同时，各国也将通过加快发展与其他国家之间的贸易关系、建立新的贸易通道等部分抵消对美国贸易下降可能带来的影响，从而引发亚太贸易格局的调整。

　　最后，现有的价值链贸易将面临重塑。当前，全球生产和贸易模式已经从最终品贸易转向价值链贸易，其主要特点就是全球价值链模式下中间产品贸易增多。贸易保护主义下的制造业回流可能引起全球供应链的断裂，从而通过对某一具体产业或国家的影响辐射至整个价值链的上下游国家。与此同时，也给各国提供了调整产品结构重塑自身在全球价值链中地位的机遇。

　　货币政策维持分化 财政政策有望强化

　　2016年12月美联储重启加息进程，随着美国基本面趋稳，以及特朗普扩张性财政政策对美国经济的潜在影响，中诚信国际认为，美国货币政策将步入“渐进趋紧”的正常化之路。受制于盯住美元的汇率制度或较高的外资依赖度，部分经济体将被动收紧货币政策。而欧元区、日本、英国等发达经济体由于经济复苏尚不稳固，实际通胀目标尚未达成，预计将大概率维持目前的量化宽松货币政策。此外，中国货币政策虽已做出调整，从宽松趋向中性偏紧，但下半年伴随经济维稳压力的加大，预计货币政策仍将保持稳健。总的来看，2017年全球的低利率环境仍将持续，但货币政策将随着美联储加息呈现分化态势。

　　低利率环境有利于高负债经济体保持融资能力，为其财政实力提供支持，但融资规模扩大将导致全球整体债务率进一步上升。同时，低利率货币政策的边际效应已呈递减态势，并导致投资收益走缓，对金融业的负面效应正不断积累。同时，货币政策的分化或导致部分新兴经济体面临资本流出压力。美联储加息进程的速度将决定全球货币政策的分化程度，并进一步影响国际资本流向。只要美联储加息节奏及频率符合预期，则新兴市场将由于其更高的资产回报率而继续吸引全球资本的流入。而一旦美联储加息节奏超出预期，将加快全球资本回流速度，从而对部分外资依赖度较高的新兴经济体形成显著冲击。对中国而言，2017年人民币持续贬值及资本外流的风险依然存在，如果人民币过快贬值，资本外流加剧，将可能引发国内利率上行，触发风险事件集中爆发。

　　随着宽松货币政策边际效益的递减，更多国家将把政策重心转向积极的财政政策，利用目前的低利率环境，通过扩大基础设施投资水平来刺激短期需求，保持中长期经济增长潜力。然而，宽松货币政策已导致大多数国家债务率过高，财政支出的进一步扩大将直接削弱政府的财政实力和偿付能力，在保障财政实力和信用水平的前提下，只有少数国家能够承担负债水平的进一步上升。当然，如韩国等政府债务水平较低、财政管理制度完善的国家将受益于政策重心转向积极财政政策。总的来看，2017年将有更多国家把政策重心转向财政刺激政策，考虑到积极财政政策在不同国家的政策效果差异，须关注政策转向过程中可能产生的财政实力削弱和主权信用风险上升。

　　中国经济面临多重外部风险

　　对中国经济而言，2017年来自国际范围内的外部不确定性显著增加，对保持国内经济的稳定运行及防范系统性风险提出了更大的挑战。2017年中国可能面临的外部风险主要来自：美联储加息超出预期从而加剧国内的资本流出和人民币贬值。目前来看，美联储收紧货币政策仍一方面受到美国经济走强、通胀上升的强预期推动，同时也受到特朗普对于强势美元的担忧、过快收紧的资金环境可能不利于国内基建投资等负向因素的影响。一旦美国经济复苏加快，美联储加快政策收紧的预期形成，将迅速推动其他货币对美元贬值，加剧人民币的贬值和国内资本外流压力。

　　特朗普对华采取强硬的贸易保护主义政策。如果特朗普政府对华进口产品全面征收关税或“边境调整税”，将对中国出口需求形成显著冲击，而可能由此产生的报复性关税将进一步拖累美国经济增长。因此，我们认为美国采取激进对华贸易政策，同时发生大规模贸易战的可能性很低，但中美之间的贸易摩擦将不可避免。

　　大宗商品价格上涨形成的短期成本冲击推动产出收缩和通货膨胀预期回升。受供需结构变化和全球货币宽松等因素推动，大宗商品价格走高从而推升生产成本的可能性增加，国内通货膨胀率上行压力加大。

　　与此同时，作为全球主要的商品贸易进出口国及大宗商品需求国，2017年中国经济能否维持平稳，也将在很大程度上影响全球外部需求的复苏及大宗商品价格的走势。同时，中国不断攀升的非金融企业债务水平导致金融风险不断积聚，叠加国际资本的外流及人民币的持续贬值，在国内结构性改革持续推进的背景下，将加剧过剩行业风险的释放，并通过资本市场的波动传导至全球。

　　综合上述分析，支撑2017年全球主权信用水平的正向因素包括：大宗商品有望延续强势，将支撑全球主要经济体通胀水平，并带动俄罗斯、巴西等大宗商品出口国走出衰退，产油国改善经济财政状况。

　　特朗普新政有望推动美国经济增长。特朗普对内政策核心以增加就业为导向，同时强调通过重振美国制造业推动经济的快速增长。短期来看，新政的一系列举措将有利于带动就业增加，推动美国经济增长，进而有助于全球需求的复苏。

　　欧洲、日本货币宽松政策有望延续，对目前的复苏局面形成支撑。同时，全球整体的低利率环境仍将维持，有利于高负债经济体保持融资能力，为其财政实力提供支持。

　　与此同时，对2017年全球主权信用水平构成负面影响的因素包括：全球政治风险显著上升，政治环境不确定性增加，政策延续性及结构性改革进程面临考验，地区经济波动及金融市场动荡加剧。

　　外部需求持续低迷及贸易保护主义升温，将对2017年世界贸易增长形成抑制。特朗普强势贸易政策将为拉美地区贸易及经济前景蒙上阴影，亚太地区将形成新的贸易格局。低迷的贸易环境及贸易政策不确定性的增加，将使得出口导向型经济体持续发展面临挑战。

　　美国步入渐进趋紧的加息通道，部分对外资依赖程度较大，同时自身抵抗冲击能力较差的新兴经济体将面临新一轮的货币贬值及资本流出压力，主权债务偿还能力进一步弱化。

　　随着宽松货币政策边际效益的递减，更多国家将把政策重心转向积极的财政政策，然而，财政支出的进一步扩大将直接削弱政府的财政实力和偿付能力，须关注政策转向过程中可能产生的财政实力削弱和主权信用风险上升。

　　综合来看，伴随大宗商品继续走强及国内需求的逐步改善，发达经济体有望延续复苏态势，同时俄罗斯、巴西等发展中大国有望走出衰退，印度、印尼等国家继续保持高速增长。但政治风险的上升、贸易保护主义的升温及货币政策的转向将使得全球经济增长面临更多的不确定性，预计全球经济仍将维持低位增长。同时，低利率的环境将进一步推升全球债务水平，而政府的财政状况将伴随财政政策的强化而进一步削弱。而全球不确定性的上升将带来金融市场的持续动荡，对外资依赖程度较高同时自身抵抗力较差的小型经济体主权信用水平面临考验。在低速增长与高度不确定性的环境下，2017年全球主权信用风险展望不容乐观。