为什么中国央行这时加息？

　　政策利率上调是事实上的加息，说明货币政策已经中性偏紧，此时央行去杠杆的决心和对经济基本面的安心都能理解，但为什么选在节前节后这个时点加息?

　　节后两三周内市场面临巨大的资金到期量，一方面是节前28天逆回购和TLF到期，另一方面是去年春节之前投放的1年期MLF将要到期，央行先一步加息以应对流动性缺口，愿意借的要付出更高的代价，不愿意借的就缩规模、压杠杆。

　　1季度末大量委外可能面临到期后不再续作的问题，彼时非银流动性会更紧张。抵押品短缺问题凸显，如果央行既不扩容抵押品也不降准，流动性缺口可能会逼迫一部分资金压力较大的机构出售抵押品，债券更加承压。

　　央行在春节前一周上调了MLF利率，在节后第一天上调了OMO和SLF利率，虽然存贷款基准利率没动，但政策利率上调已经是事实上的加息。从去年7月的政治局会议开始，市场利率就已经进入了事实上的上升轨道，去年8月底的锁短放长标志了本轮货币政策的转向。此时央行加息，去杠杆的决心和对经济基本面的安心都能理解，但为什么选在春节前后这个时点加息?

　　先一步加息应对巨大的资金到期量

　　我们先看流动性，节后两三周内货币市场将面临巨大的资金到期量，一方面是节前28天逆回购和TLF到期，另一方面是去年春节之前投放的1年期MLF 将要到期。去年229降准应对流动性缺口，但今年央行对降准的态度更加谨慎，大范围降准的可能性低于去年，预计还是采用滚动逆回购和MLF的方式提供流动性。2万亿左右的流动性缺口就像幽灵，只要宽松的愿望没有得到满足就会出现。流动性缺口凸显了抵押品不足的问题，央行可能要在抵押品上做些文章变相创造流动性，一种是抵押品扩容，另一种是干脆不要抵押品。

　　SLF+MPA成为新的工具组合

　　央行节前先创造了TLF(临时流动性便利操作，之前也被称为阶段性降准，其实就是不要抵押品的28天逆回购)给大型商行，稳定春节前后的资金面，但节前最后一周又上调了MLF利率10bp，量稳价紧的流动性操作表明了央行避免市场产生宽松预期的态度。节后第一天OMO和SLF也同步上调利率，和 MLF利率步调一致，其中各期限OMO利率和7天/1个月SLF利率上调10bp，但隔夜的SLF利率上调幅度最大(从2.75%上调至3.1%)。更有趣的是央行对MPA不达标的机构的SLF利率再上调100个基点，即隔夜/7天/1个月的SLF利率分别为4.1/4.35/4.7。

　　本轮政策利率上调背后的三个事实

　　本轮政策利率的上调其实藏了三个事实：一是“实际利率走廊”的上限和下限抬升了(上限：SLF，下限：OMO)，这显然是引导资金成本上升，说明货币政策已经事实上是中性偏紧了;二是隔夜期限的“实际利率走廊”变宽了25bp，说明央行对市场利率波动的容忍度在提高，市场应该谨慎为先。流动性缺口大已是既定事实，谁愿意借谁就借，但要付出更高的代价，不愿意借的就收缩规模、压缩杠杆;三是MPA不达标的中小城商行农信合也可以借SLF了，网开一面但价格也贵一些，1季度末起同业理财纳入MPA，所以此举实际还是对银行表外同业理财规模的控制。

　　未来一到两个月非银资金面有风险

　　央行事实上加息，既反映了去杠杆的决心，也反映了对经济基本面的安心。央行对资金面不再单纯呵护，我们认为降准的可能性下降。利率走廊部分变宽，意味央行对利率波动容忍度提高，货币市场利率波动性可能上升。抵押品短缺问题凸显，如果央行既不扩容抵押品也不降准，流动性缺口可能会逼迫一部分资金压力较大的机构出售抵押品，债券的压力较大。1季度末大量委外可能面临到期后不再续作的问题，彼时非银的流动性会比银行更紧张。从12月社融信贷的结构性数据来看，MPA+PPP共同影响下17年银行表内的企业中长期贷款可能增速较快，1月信贷可能仍然超1万亿，尚不确定央行将MPA和SLF结合是否与1月信贷数据有关，但确定的是同业存单-表外理财-委外的扩张速度会继续收缩。

　　(注：“名义利率走廊”的下限是超额存款准备金利率，“实际利率走廊”的下限是公开市场操作逆回购利率)