高盛警告：小心！这一货币累计贬值25%

　　自英国脱欧事件酝酿之时，英镑就面临着下跌的危险。受英国脱欧影响，英镑在经历了此前的一段动荡期后，尽管现已恢复稳定，但仍面临很大的下行压力，近段时间更是跌跌不休。高盛发出警告称，预计到2016年底将英镑会累计贬值25%。

　　以下是高盛对英镑贬值的观点。

　　1.随着英国脱欧计划硬着陆已成定局，此前期盼英国脱欧软着陆的，以及坚信英国脱欧不会成功的投资者现在都重新调整了他们的预期。在过去的一周时间里，英镑对十国集团的货币已贬值高达5%。英镑兑美元汇率下跌1.5%，高于我们于2016年7月5日预估的三个月目标值1.20。在最新一期的全球市场观察《Global Markets Daily》中我们曾强调，对于英镑预测的风险主要来自于下行压力。在本期的外汇观察中，通过采用关联政治不确定性与货币走势的基准模型，我们将英镑未来的潜在下跌空间进行了量化，计算得出的结果为截至2016年底英镑将距最高位累计贬值25%，与当前币值相比还要低7%。

　　2.由于这个预期值是假设模型中的政治不确定性处于一个常规的变动幅度，因此我们在参考的过程中需持审慎态度。我们将通过以下一些观点来解释英镑如何会在未来的数月内达到如此跌幅。

　　第一，在过去的一周里，当英国脱欧的谈判已碰到越来越多的困难与问题时，我们认为，负面性政治新闻对英镑的影响并未完全体现在汇率中。

　　第二，我们预计，英镑受英国政治不稳定性的影响，其各项表现数据将会在明年持续恶化，下行压力甚至会高于当前水平，我们对英镑的表现仍为看空。

　　第三，我们预计英国的货币和财政政策将会继续侧重于刺激经济活力而不是解决通货膨胀，因此，经济层面的政策利好将会不利于英镑的表现，反之则影响不大。

　　第四，2016年12月，随着美联储将利率上调并导致美元因此走强，英镑将会相应作出调整，这也会导致我们模型中英镑下行趋势的加剧。

　　第五，在当前节点，我们仍认为，尽管英国政府持有大量的经常性账目赤字，但英国不会面临新兴市场所遇到的收支平衡危机。只要英国的法律和体系运行稳定，商业环境友好，因资金断流而导致英镑大幅贬值的可能性就很小。也就是说，即使英国不会遭遇收支平衡危机，无论英镑是采用固定汇率机制或是与美元挂钩，也不管英国政府是打算采用更为灵活的汇率机制或宣布英镑一次性贬值，我们预计英镑也将会在未来不到一年的时间里下跌25%或更多。

　　3.货币颓势将随着政治不确定性的增加而增加。英国不确定性指数是由经济学家Baker、Bloom和Davis提出的，受英国脱欧公投影响，英国的政治和经济不确定性已大幅增加，该指数自2016年5月至2016年7月期间已经翻了一倍，相比08年全球金融危机后观察到的数据上涨了30%，即便与历史长期平均数据相比，该指数目前也处于一个较高水平。

　　从历史上看，一国货币的走衰主要与该国经济和政治的不确定性相关联。从历史各时期货币所经历的大幅贬值阶段来看，国家经济和政治的不确定性的增加也看起来是导致贬值的重要原因。

　　在过去的研究中，我们曾使用一个向量自回归模型来预测英国脱欧对英镑带来的潜在影响。如今，我们可以用最新的模型来量化测算英国脱欧公投以来不确定性的实际增幅。数据模型显示，英国脱欧公投这种级别的事件后所观察到的不确定性数据增幅将会为该国货币带来不小的跌幅。

　　自“冲击事件”发生以后的六个月里，该模型所预测的累计贬值量为25%，这要比当前走势图中已经出现的跌幅还要低7%。有趣的是，这个变化的量级与全球金融危机后所观察到的量级大小相当。然而，如表格5显示，该模型低估了在2008年6月到2009年3月期间的累计贬值量。由于我们预计不确定性将会在未来较长一段时间内持续提高，这意味着我们当前预计的三个月英镑兑美元比1.20还会有更大的下行空间。

　　4.在我们看来，受英国脱欧公投影响，英镑将会长期保持稳定下行的态势，但一直保持一个相对比较稳定的水平。我们的货币敏感指数显示，当前英镑的敏感指数处于一个最低水平。高盛的Sentiment Index(信心指数)对英镑的净头寸评价一直是在0-100的3年期平均水平中的最小值。此外，我们认为，考虑到英国政府脱离欧盟的决定以及欧盟其余国对英国提出的劳力流动性需求的冷漠态度，长线投资者仍然需要调整其投资组合。

　　5.自英国脱欧公投以来，英国的名义利率和模型走势对于数据的表现显得较为敏感。脱欧公投后，除了7月的PMI指数在一开始呈现大幅下跌以来，英国国内的其他各大数据出人意料的呈现上升态势。经济学家们预计，商业投资领域的数据将在未来12个月到18个月里呈现较大跌幅，我们负责研究英国利率和模型走势对数据变化敏感度的分析师认为，商业投资领域的资产价格在英国脱欧公投后对新闻、PMIs指数变得尤为敏感。这意味着，如果我们对于经济活力将放缓的判断是正确的话，我们将同样可以预期货币价值将会呈现相当程度的放缓表现。但其中的风险在于，短期内的货币疲软将会刺激出口从而带动经济活力。

　　6.比起加速通货膨胀，英国的政策调整更倾向于优先解决经济活力的放缓问题，这对于英镑来说不是一个好消息。好于预期的英国经济数据使得市场认为政策利率将不会在未来数月内下调。然而，我们的研究并不受英国央行是否决定在今年11月下调利率所影响。首先，英国央行曾表示，觉得实行负利率政策对于当前的环境来说并不适合，因此当前利率下调的空间非常有限。同时，美国实行的较高政策利率将会进一步加大美元与英镑间的利差。其次，英国央行对于财政扩张的调整医院也很重要。我们的英国经济学家预计英国央行将会在2017年追加发行500亿英镑以进一步扩大当前的量化宽松政策，并且继续致力于解决经济活力放缓问题而不是通货膨胀的加剧。

　　有些人问我们，英国央行是否可以通过提升利率来阻止货币下行。原则上来说我们通常不会这么考虑，我们认为在此次政策调整过程中对于通货膨胀和经济活力之间的权衡要与以往不同。基于我们经济学家的预测，通胀率将在2018年第三季度达到最高点2.3%。即便考虑到我们预测中的一些下行风险，通胀率也不应该增长至超过英国央行的目标水平。经济学家们预计，英国需要降低进口价格指数以应对市场需求的疲软以及增值税的减少等可能出现的问题。

　　7.尽管当前英国政府持有大量经常性账目赤字，但我们并不认为英国会遭遇突然性的资金断流。我们预计英国不会像同样持有大量经常性账目赤字的新兴市场经济体那样遭遇资金断流的问题。英国的大量经常性账目赤字不仅是英国国家竞争力的表现，也同样是其资产颇具吸引力的表现。事实上，虽然因为欧盟主权债务危机发生后需要向英国境内的海外投资和大量资金流入支付较高回报，英国的收入平衡情况呈现恶化态势，但只要英国的法律和体系保持稳定，商业环境保持友好，资金可以持续有序流入英国，最近几年英国贸易赤字依然总体保持平稳。然而，如果我们错了并且英国确实遇到了这样的情况，考虑到低水平利率和贸易协定谈判中存在的较高不确定性，英国政府或将进行更为显著的货币政策立场改变从而阻止资金外流。这将带来极大的经济衰退风险。对于早已背上沉重贷款并深受短期政策利率影响的英国百姓来说，生活成本将会大幅提升。

　　8.我们认为估值模型在当前这个节点并不管用。客户经常问我们，英镑在当前的价位是否还会有令人惊艳的表现。通过高盛动态平衡汇率模型发现，当前其对于英镑兑美元的比值预计为1.44。在当前英国脱欧可能会成为英国经济结构性崩溃起点的前提下，我们认为这个数值会对大家产生误导。根据英国脱欧谈判的进展，英国的生产率和贸易条件将会受到显著的改变。因此，对这些变量参数长期走势的推算这次或许会受到挑战。相比而言，关联货币与经常性账目赤字之间的关系模型对量化英镑的潜在下行空间会更有用。