大拐点：中国投资驱动模式恐难为继

　　中国一季度新增信贷在急速飙升的同时也凸显出一个问题：这剂“强心针”对经济的刺激效果没有以往那么大了。

　　华尔街见闻网5月23日报道称，野村分析师江丽的研究结果显示，若从每增加一个货币单位所能创造出的经济产出角度测算，中国的流动性效率已经大幅下滑，降至记录最低水平，且为2009年初以来的最大降幅。这就是说，中国庞大的信贷刺激措施面临的严峻挑战是：投入更多，而成效减少。

　　这和09年的“四万亿刺激”政策的收效明显不同。当年“大开印钞机”让信贷资金传导到了实体经济，中国经济因此避免了大幅下滑，但这一次，结果可能令人失望。中国或将陷入经济增速进一步放缓的困境。

　　中国央行在最新货币政策报告中提及，3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.3%，较三个月前上升3个基点，结束了近两年的下降趋势。此外，62%的银行贷款利率高于基准利率，较三个月前高出1.63个百分点，利率等于或低于基准利率的银行贷款占比则出现下降。

　　有鉴于此，野村预计，中国企业、家庭和地方政府今年的利息支出可能会从去年的7.3万亿元增至7.7万亿元(1人民币折合约0.1528美元)。此外，亏损的工业企业数量也没有减少。截至3月底，亏损的工业企业数量上升至74,763家，而去年年底时为49,264家。

　　至于背后的原因，江丽表示，在今年第一季度和09年这两个时期，流动性供应均超过了需求，导致资金效率下降。

　　德意志银行首席经济学家张智威给出了另一个解释。他认为，新一场信贷繁荣更多的发生在金融行业内部，而非在实体经济当中。理由是：银行信贷和M2增速2015年以前一直比较接近，但去年以来两者之间的差额迅速扩大。

　　按照张智威的推论，这就会导致一个问题：金融业更加脆弱，并可能削弱货币政策的有效性。他测算，自2014年7月开始，每100元的银行新增信贷只带来了60元的M2增量。

　　江丽认为，中国现在可能已经到了一个拐点，政策和基本面都将发生改变。野村预计，中国货币政策会从放松流动性转向提高流动性效率。