多拉魔盒打开 中国债市灾变时刻到来

　　5月4日，奈伦集团称，由于公司经营困难，无法按时、足额筹集资金用于偿付“11蒙奈伦”的应付利息及回售款项，构成实质违约。紧接着5月5日下午，东北特钢再次爆出7亿元短融券实质性违约，这已是东北特钢发生兑付危机以来的第四只违约债券。

　　据综合媒体5月6日报道称，2016年以来，包括天威集团、华昱集团2家中央国企，东北特钢、上海云峰、广西有色3家地方国企，亚邦集团、宏达矿业、奈伦集团3家民企，以及山水集团、南京雨润2家外商独资企业在内，已有10家发行人的债券发生实质性违约。

　　债券违约风暴持续，一级市场进入冰封期，越来越多的违约案例推升了企业的融资成本，Wind资讯统计显示，截至5月5日，4月以来中国企业至少有 119只债券共1140.9亿元推迟或取消发行，均因市场波动加大，品种涵盖中票、短融、超短融。债券取消发行集中在盈利比较差的行业，如采矿能源行业以及建筑相关行业的传统行业。

　　德国商业银行驻新加坡高级经济学家周浩表示，近期境内债券取消发行有进一步恶化的趋势，金额也在持续上升，尤其是国有企业违约事件比以前多，对市场情绪有负面影响，料债券取消发行潮仍会持续。

　　分析人士指出，随着5月步入跟踪评级季，后续评级下调恐引发违约预期进一步上升，如果有刚性再融资的压力，还可能进一步引发“真实违约”，信用风险事件将加速释放。随着公司业绩恶化，信用债降级高峰会延续至二、三季度。投资机构规避违约风险和低评级债券需求，将使信心已经受挫的信用债市场面临更大的调整压力。

　　随着中国经济增长速度的放缓，不少企业面临着利润减少、甚至亏损的困境，也进一步增加了他们偿债的压力。可以预期在今后将会出现更多的企业信用债违约的案例。

　　即使在信用市场比较发达的美国，每年的债券违约率在1%到3%之间，只是在08年全球金融危机期间及之后一两年内违约率达到8%以上，表现出系统性的信用风险。而美国债券市场的违约率与贷款的违约率基本相当。因此，处于经济下行周期的中国，存在信用风险是正常的，若在债券市场中不能充分体现出来则是不正常了。

　　允许公司债务违约会带来一系列的道德风险以及相关利益方的冲突，这就需要对公司债券的发行有完整的法律约束，其最主要的因素是对债券发行方的信息和风险披露要求和对发行主体欺骗行为的严厉惩戒措施。

　　另一方面，要真正使得市场的信用风险定价得以有效实现，一套透明的违约处理机制和资产重组或分配过程实有必要。因为违约事件的出现涉及到债权人和股权人之间的利益冲突以及公司员工的命运及其对地方经济的影响。

　　国际上这方面的做法不尽相同。比如德国的违约破产处理更多地保护债权人的利益，而美国的破产保护制度则维持了企业在资不抵债的状态下继续运营并寻求有效多赢途径的可能。中国也有自己的国情和制度的限制，在很多情形下员工就业、社会稳定等因素的考量所占的比重更大些，对国企来说尤甚。

　　但最终经济方面的考量应占主导地位，因为维持僵尸企业的存在只会产生更多的问题，形成更大的行业或区域型风险，并不利于将资本释放到能够开发经济发展潜能的高增长创新行业，而这些创新行业的成长往往是经济发展的动力，也是提供就业的重要来源。

　　因此，打破刚性兑付并健全违约处置流程，正是实现市场化信用风险定价机制的重要保证，而这一机制的形成可以通过破产处理机制避免僵尸企业的存在，从而实现市场去污出新的功效，不断释放出实体经济中的创新潜能。