中国央行遇两难 人民币今年或贬值15%

　　1月6日，离岸人民币兑美元日内最高跌幅近 900点，创去年8月汇改以来最大跌幅。欧洲交易时段，离岸人民币快速下跌至6.7234元，而早些时候该汇价一度位于6.6339元一线。在岸人民币日内亦大幅下挫，最低跌至6.5610元，跌幅超过450点。内外人民币汇差今日已经突破1500点，但仍未见中国央行出手干预。

　　据综合媒体报道称，高盛新发布的报告认为，油价下跌推高中国的经常帐盈余，人民币基本达到公允值，贬值空间相当有限。但高盛同时警告称，近日中国政府表现出引导人民币贬值的强烈意图。

　　2015年在岸人民币兑美元全年贬值幅度达 4.46%，而离岸人民币的贬值幅度更高达5.28%。招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮表示，元旦后人民币明显贬值，主要还是为了人民币汇率指数(CFETS指数)的稳定，中间价在一定程度上起到了引导市场走势的作用，无需对中间价做出过度解读。

　　刘东亮并指出，人民币目前并非极度波动，而是从过往极度压抑的不正常状态逐渐向正常状态回归，企业和个人必须做好人民币常态化日均波动200-300点的准备。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委更是预计，2016 年全年人民币兑美元将会贬值15%，达到7.3左右。他表示，中国经济的复苏需要人民币实际有效汇率的相应调整;人民币兑美元大幅贬值是中国公司特别是第二产业的企业基本面改善的原动力，也是在汇率市场化、资本项目可兑换和货币政策独立性的“不可能三角”中确保央行货币政策独立性的唯一钥匙。

　　有文章分析认为，在国际金融政策中，有一个蒙代尔不可能三角理论，即一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性三个目标。

　　中国央行正面临这样的局面，在资本项目可兑换的程度越来越高的当下，一方面，出于人民币国际化的需要，需要保持人民币的相对稳定，短期的“贬值”可以接受，但应是适度的，不能出现过度超调的情况;另一方面，又希望尽可能保持货币政策独立性。于是，就出现了这种局面，本该通过降准等手段补充因资本外流造成的基础货币缺口的时候，却因为稳定汇率的因素，推迟了政策的实施时间。这是中国央行的货币政策与汇率政策两难。

　　另外，刚结束不久的中央经济工作会议提出的2016年五大任务中，去产能、去库存、去杠杆涉及结构调整，如果按照传统经济学的观点(无论是需求端还是供给侧)，货币环境至少应该保持中性，让经济体中的僵尸企业被迫退出市场，完成市场有效出清的同时，自然能达到去产能、去库存、去杠杆的目的。而另一项任务“降成本”，却又要求货币环境至少是适度宽松的，这也是保持经济中高速增长，完成十三五规划经济增长目标所必需的。这是中国调结构和稳增长的两难。

　　中国央行面临如此多的两难，从另一个角度来说，就是有很多目标要兼顾。在多重目标受到经济理论或者制度环境约束的情况下，要同时达成这些目标，几乎是不可能完成的任务。人们能做的似乎只有以史为镜，从中外经济体发展的历史中寻找答案。

　　早期的经济学家，经常将日本上世纪90年代初股市、楼市泡沫相继破灭而进入经济失速时代的原因，归罪于1985年的“广场协议”，认为日元的快速升值是导致泡沫快速积累继而破灭的元凶。

　　后来，不断有经济学家质疑上述观点，因为同样身处“广场协议”，同样经历了本国货币快速升值的前联邦德国，并没有出现这种局面。于是，在高杠杆不断推高国内资产价格泡沫的过程中，日本央行依照传统经济学理论实施的紧缩货币政策，逐渐被认为是日本进入“失去的十年”的主要诱因。

　　世界上最大对冲基金桥水基金的CEO达里奥在08年金融危机之后，对世界上多个经济体在危机发生前后的去杠杆情况进行了研究，并于2011年左右完成了令人印象深刻的工作论文《深度观察去杠杆》。其中列举了几个不成功的去杠杆例子，包括1990年的日本，大萧条早期的美国，和08金融危机刚开始的美国。

　　它们都有一个共同的特征，就是紧缩的货币环境。而与之相对的，在成功的去杠杆例子中，比如1933-1937年的美国，1947-1969年的英国，和2009年3月实施QE(量化宽松)后的美国，都经历了宽松的货币环境和本国货币贬值的阶段，这也使名义增长率超过了名义利率，债务对收入的比例出现了下降。

　　就是成功去杠杆的国家，经济增速很快恢复并稳定下来，杠杆水平(总债务/GDP)也得以下降。而去杠杆失败的国家，经济增速下降，陷入费雪的债务通缩螺旋中，杠杆不降反升，比如1990年以后的日本，步入了 “失去的十年”，进入21世纪都没能完全恢复过来。而自2013年上半年，日本央行开始实施QQE(日本版量化宽松)以来，日本经济渐有起色，目前已逐步摆脱通缩状态，向着2%的通缩目标迈进。

　　因此，宽松的货币政策不仅仅是对经济短期的刺激，同时满足结构转型中的资金需求，是结构改革的润滑剂。其理念与达里奥论述的去杠杆(调结构)国家的历史经验总结也是不谋而合的。因此，保持货币环境事实上的宽松，做好市场预期管理，似乎就成为了减轻阵痛，完成去杠杆、调结构的经济转型的关键。