三类国家的货币风险 尤其必须警惕

　　2014年是全球金融风险之年，老问题与新问题交织，旧风险与新风险叠加将使全球金融环境与金融形势更趋复杂。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲，其中三类国家风险尤其值得警惕。

　　一是美国债务问题暂时得到缓解。美国财政部报告显示，美国2013财年财政赤字为6800亿美元，相比上一财年的1.09万亿美元削减了4100亿美元，这是美国政府五年以来首次将财政赤字降至1万亿美元以下，主要是由于美国自动减赤计划，以及税率提高后财政收入升至纪录最高水平。尽管赤字有所减少，但从历史来看依然处于高位，美国财政赤字占GDP之比降至4.1%，低于2012财年的6.8%和2009年峰值10.1%，而金融危机前七年这一比重一直维持在1.2%至3.5%之间。考虑到目前美国联邦政府债务已经超过17万亿美元，美国国债负担率高达105%，未来退出QE政策，减持国债或抵押债券，将会导致市场流动性收缩。

　　二是欧债危机依旧潜藏风险隐患。从目前欧盟经济表现来看，成员国间的经济不平衡为后期财政联盟一体化进程埋下隐患，西班牙和意大利的公共债务规模过大，无法被欧元区援助机制全盘承接。西班牙已取得长足进展，但由于起点较低该国仍需付出更多努力。意大利在财政和外部失衡问题上的直接压力较小，但在提高生产率的结构性改革方面进展不足仍是一个长期难题，因此，下一步欧盟财政联盟和银行业联盟仍面临不小挑战。

　　三是日本债务融资压力上升。目前，日本政府的改革对于解决日本的结构性失衡并未起到根本性作用。一方面私人部门储蓄过剩，另一方面要以巨额的财政赤字来吸纳这些过剩储蓄，继而导致公共部门债务规模急剧扩大。日本政府已基本决定2014年度预算案总额将达95.88万亿日元，为历史最高水平。根据IMF估算，日本债务比率在2013年将有望高达245%。2014年日本政府债务还本付息占经常项目财政支出的1/4，同时随着明年初美联储启动政策退出引发全球长期债券收益率上升，以及日本通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担，加大主权债务融资风险。

　　三类新兴经济体风险大

　　从各国经济危机的历史经验看，外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979-1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机；1995-2002年美元走强期间，触发1997年的亚洲金融危机；1998年爆发俄罗斯金融危机；1999年的巴西金融危机；2001年的阿根廷金融危机。自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲。

　　一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%，美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

　　二是“双赤字”国家。今年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

　　三是资源型出口国家。美联储QE退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格调整，加剧金融危机爆发的可能性，这恐怕是美联储政策退出最大的尾部风险。

　　对我国而言，考虑目前我国仍然存在持续的经常账户顺差，外汇储备规模充裕，外债规模较低，以及央行、外汇局对跨境资本特别是资金的异常流动有较为严格的监控，预计美联储开始缩减QE对中国造成的冲击有限，但这并不意味着中国会“独善其身”。短期内美元和美国国债收益率加速上扬，已经对国内流动性和利率成本上升产生了非常大的影响。美国量化政策改变，与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，导致“钱荒”持续间歇式出现。这意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境，国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势。