中国股市衰冠全球 还得没完没了地跌

     短暂反弹之后的A股再次陷入低位震荡。9月26日，上证综指跌破了重要的2000点整数关口，虽然之后出现了100多点的反弹，但10月26日1.68%的跌幅又将其拖回到2060点附近。

　　涨势乏力仍旧是众多策略分析师对于A股走势的共同判断。数据显示，与全球其他主要市场相比，A股无疑是近五年多来最疲弱的股市，而瑞银证券的首席证券策略分析师陈李认为，“A股比全球其他股市都差的一个重要原因，是估值依然偏高。”

　　不过，虽然A股已经连续多时低迷，但在最近的数年内，流通市值不断以惊人的速度在增长，数据显示，截至2012年9月底，沪深两市流通市值总金额已经达到了16.57万亿元，而四年前的2008年9月份，沪深两市流通市值还仅仅在5万亿元的规模，仅仅是现在的三分之一。

　　这也就意味着，与以前相比，要推动身形庞大的A股则需要更多的资金以及更强劲的“利好”。“不断增长的流通市值给市场带来了无形的压力，”在世纪证券分析师张毅看来，“即使有一定的新增资金进入，也很难推动不断‘长大’的A股。”

　　“衰”冠全球

　　10月26日，上证综指开盘之后就一路走低，早间收盘就下跌了34.87点，跌幅达到1.66%。在张毅看来，26日早盘的疲弱已经意味着此轮反弹的正式结束。而此前两天，上证综指就已经显露出反弹乏力的迹象。

　　事实上，2012年A股的表现相对作为全球经济拐点的2008年来说，股指的涨幅明显要低于全球其他主要股市，而陈李给予A股的评价则是“衰”冠全球。

　　数据显示，与2008年、2009年的最低点相比，现在的俄罗斯RTS指数上涨了182%，标普500指数上涨了110%，巴西IBOVESPA上涨了93%，台湾加权指数上涨了77%，而上证综指仅仅上涨了22%。

　　这一组数据无疑印证了陈李对于A股的评价，“即使是已经‘破产’了的希腊，也涨了70%，经济已经负增长的意大利竟然还创了新高”，陈李说，“与这些市场相比，A股的表现的确是最差的。”

　　面对跌跌不休的A股，中国证券监管层显然有意“维稳”。今年五一长假之后，对于A股制度层面的利好开始陆续推出。

　　5月中旬，备受关注的新股发行制度开始进行调整，证监会修订了《证券发行与承销管理办法》，在随后的半个月内，IPO公司财务信息披露、新股发行定价等诸多问题被证监会以公开通知及发文的形式被要求进行变动，国泰君安证券投资银行部的一位管理人士指出，“从长远来看，这些方面的改革无疑将是有利于二级市场的。”

　　而到了7月下旬，证券公司创新大会在证监会的组织下召开，这一鼓励券商创新并有望壮大券商资产管理业务的会议让券商行业对未来寄予了极大期望。

　　此后，证监会在对上市公司分红提出要求之后，继续加大对上市公司治理方面的改革措施，8月5日，《上市公司员工持股计划管理暂行办法》向社会征求意见，8月底，中国南车、宝钢股份陆续抛出了增持及回购股份的计划，而据悉这些都得到了证监部门的鼓励。

　　8月30日，市场期待已久的转融通业务也比预期提早出台，而从实际操作来看，11家有资格进行这一业务的券商都提出了满额的融资申请。

　　进入9月份，确定性利好依然在持续，这些利好还包括了一些经济层面数据。最新的8月份信贷数据显示，新增贷款规模已经达到了7100亿元，而这是一个超预期的数据。

　　在外围股市，为期两天的货币政策会议之后，美联储在9月14日凌晨终于推出了第三轮量化宽松政策(QE3)，同时宣布延长维持超低利率的时间至少至2015年中期，消息一出，日韩股市便高开大涨。

　　在微观层面，9月流动性开始出现松动的迹象，经济也出现复苏回稳的信号，也因此在国庆长假前后，上证综指在跌破2000点整数关口之后“知耻而后勇”，股指出现了100多点有模有样的反弹。

　　然而，面对政策及宏观层面的诸多利好，A股不仅没有持续之前的反弹，反而在近期再度陷入疲弱。

　　推不动的A股

　　另一方面，如今A股的流通市值也非数年前可比，随着大小非的不断解禁和IPO的一直不停步，沪深两市流通市值不断以惊人的速度在增长，这也让增加的流动性犹如泥牛入海。

　　A股流通市值的最高峰是在2011年的2、3月间，同花顺iFinD数据统计显示，当时的流通市值总额超过了20万亿元，但在2009年7月之前，两市流通市值一直未超过10万亿元，随着2012年股市不断走低，流通市值有所缩水，但截至2012年9月底，两市流通市值仍达16.57万亿元。

　　“仅以流通市值计算就能发现，现在的A股已经越来越庞大了，需要更多的资金去推动。”张毅表示，中国A股长期存在资金市的特点，要推动现在的A股已经是一件很困难的事情了。

　　在一些研究人士看来，A股反弹无法持续的一个重要原因，就是此前预期的流动性放松对于已经今非昔比的A股流通市值，已经“力不从心”。

　　今年9月中旬的夏季达沃斯论坛上，国务院总理温家宝表示如果经济形势有必要，中央财政还有一万多亿的额度支持基建投资。而在之前的9月7日，发改委在一天之内批复了150多个项目，同时，9月份铁道部还把2012年的投资规划两次上调，从5000亿到5500亿再到之后的6300亿。随后，中国政府将启动“一万亿投资”以各种版本四处传开。

　　对股市而言，这种巨额投资最易被理解为股市将被注入流动性，而A股的表现也显然表达了对流动性的美好预期。9月底至国庆之后的一段时间内，上证综指的确上涨了100多点。

　　但在陈李看来，所谓的一万亿实际上并非来源于新增，而只是中央财政理论上本身就存在着操作空间。“一般来说，中央财政每年可以有一定比例的财政赤字，而2012年的财政赤字额度估计可以达到3000亿元左右的规模，同时，今年前三季度财政盈余达到了6450亿元，这也就意味着中央财政释放一万多亿的投资有着潜在的操作空间。”陈李说，以这样的规模，未来三个月即使是1.3万亿元的投资规模也并不是难事。

　　但实际上，中央财政是否真正释放流动性却很难判断，张毅认为，很可能这仅仅是一次“假摔”。

　　陈李介绍说，“中国水电、中国交建告诉我们，发改委项目5月份就批了，钱到9月份还没有下来，很多项目都是如此，这里面有中央财政部的项目支付延期问题，也有地方政府没有钱的问题。”

　　可见，中央政府对于释放流动性有着很大的顾虑。

　　同时，“即使流动性开始向股市靠拢，面对十几万亿的市场，现在的流动性也只能是‘杯水车薪’。”张毅说，“数年前的A股更容易出现波动，原因是一定规模的资金发生进出就可能让A股有大幅度的震荡，而现在这种情况明显减少，一个重要因素就是因为市场整体的流通市值在快速的增加。”

　　独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠却表示，即使流动性继续释放，也未必能利好股市，“2008年的四万亿投资带来了一系列负面影响，很多当时投资的项目一直没盈利，意味着若继续投放资金，也会陷到‘死钱’循环中。”

　　估值回归

　　其实，A股除了因为身形庞大而需要更多资金推动之外，其涨不动的另一个原因还在于估值水平依然偏高。

　　众所周知，估值反映预期。

　　陈李研究发现，在全球主要股市中，沪深300的市盈率是唯一比2008年还要低的。“这意味着目前只有A股的投资者对今后的展望要比2008年还要糟，但其他市场的投资者则都有着好于2008年的未来展望。”

　　在陈李和他的团队看来，造成A股估值如此低的原因在于中国宏观政策和流动性的问题。陈李称，“2008年以来,无论美联储还是其他国家央行都把利率维持在非常低的水平，不断注水，全世界只有中国央行实行过加息，而且到今天为止我们整个货币环境肯定处在一个非常紧张的局面。”

　　在近期央行公布的货币政策执行报告里，今年上半年一个十分重要的指标——有效实际贷款利率为7.3%，这也就意味着中国的企业在目前盈利水平不如2005年的情况下，面临着比2005年还要高2%左右的财务成本。

　　同时，对未来一段时间的宏观经济形势，大多数人是以悲观心态面对。

　　当然，A股估值体系也在发生着深刻变化。安信证券分析师程定华认为，A股属新兴市场，开放程度不高，高估值现象历来显着。但随着QDII、QFII扩容，人民币国际化推进；转融通机制、新股发行改革与新退市制度相继出台；国际板创立、红筹股回归、个人海外投资、资本帐户开放等项目的渐行渐近，国际化和市场化的改革将促A股估值逐渐与国际市场接轨。

　　而张毅直言，“这种所谓的接轨，呈现出来的客观现象自然是股价的回落。”