美元强势 土耳其多脆弱欧洲就有多危险

　　最近美国借口土耳其关押牧师Brunson，对土耳其进行了连环炮式的制裁。这同时也是对土耳其与美国在制裁伊朗问题上对着干的“报复”：

　　土耳其外长在美国威胁大规模制裁土耳其前曾称：土耳其无需在伊朗问题上遵守美国制裁。

　　8月初美国财政部宣布对土耳其内政部长和司法部长采取制裁措施，之后土耳其也宣布将冻结美官员资产。

　　上周五，美国贸易代表办公室（USTR）宣布重新评估对土耳其的特惠免税待遇。

　　特朗普刚刚又“加码”，授权把对土耳其征收的钢铝关税翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。

　　随后美国白宫出面发言：总统特朗普授权关于筹备土耳其钢铁关税的文件，此次授权是根据232条款而实施的，是出于是国家安全的理由。

　　特朗普此前曾威胁对土耳其实施大规模制裁，白宫发言的隐含意思是这还算不上是制裁，后面还有更厉害的呢！

　　市场闻讯大跌，首当其中的是土耳其里拉，瞬间暴跌近20%。

　　但“奇怪”的是，此时欧洲股市和欧元也同时出现暴跌，推助美元快速创出13个月以来的新高。

　　历史上第三轮强美元周期从目前看来仍在继续。历史上每次强势美元周期总会引发经济危机：八十年代是第一轮强美元周期，引发了拉美金融危机；九十年代是第二轮强美元周期，造成了亚洲金融危机。IMF前副总裁朱民认为，特朗普当选后财政政策配合货币政策，美元还会继续走强，目前正处在第三轮强美元周期中。

　　图：第三轮强美元周期

　　而本轮强势美元引发的震动可能远超前两次，因为从目前来看，这一次正在通过土耳其对全球最大经济体——欧盟进行传导。

　　土耳其总统埃尔多安在金融市场大幅波动时出面称：我们面临人为造成的金融市场波动。土耳其宏观经济数据和银行体系不存在问题。土耳其财政部也发文称：土耳其银行和企业没有面临流动性风险。

　　但正如桥水达里奥在《原则》一书中所言：70年代尼克松出面称美元“没有问题”，随后发生的事情让他意识需要对官方声明做出独立判断。

　　而市场眼中的基本面实际与土耳其官方的声明完全相反，而欧元和欧洲股市的大跌实际上不仅反映出市场对土耳其经济现实的担忧，更是反映出欧盟可能从土耳其被撕裂的悲观前景。

　　01

　　土耳其的经济现实

　　自2001年土耳其爆发金融危机以来，土耳其确实进行了一系列改革，增强其经济金融体系的抗风险能力，如改革银行体系、控制通胀和让里拉自由浮动等等，堵住了再犯相同错误的“漏洞”。然而，土耳其在面对本轮强势美元周期时却漏洞百出。

　　首先，土耳其经常账户赤字高企。虽然近两年土耳其的经济经常账户赤字有所改善，但其占GDP的比例仍居高不下，2017年继续扩大至GDP的5.5%。

　　图：土耳其经常账户赤字/GDP

　　当然，经常账户赤字本身并不构成威胁，如美国常年保持较高的经常账户赤字。但与美国不同的是，土耳其在用短期外债来为赤字“融资”（美国是在用本币计价的长期外来投资）。短期+外币计价+债务形式（而非投资形式）几乎是上两轮强美元周期引发经济危机的“完美配方”。这些要素土耳其全占：目前土耳其单单短期外债规模超过1000亿美元，与其总外汇储备相当。

　　图：土耳其外债与外汇储备规模

　　同时，土耳其的国内流动性严重依赖美元和欧元。因为超额利差的存在（土耳其央行基准利率近18%，美元基准利率不到2%，欧元更是负值），土耳其的银行喜欢借入美元和欧元，然后再以里拉放贷，来赚取超额套利利润。同时，土耳其央行允许土耳其的银行用外汇充当准备金，在很大程度上也放大了这种操作的空间。

　　更要命的是，土耳其的经济金融体系严重依赖银行系统，而银行系统因已对外开放，近年来银行体系吸引了大量的外资。截至2015年，土耳其全国50多家各类银行中（包括了政策性银行），有近一半是外资银行。同时，外资银行已经控制了土耳其全国银行资产的30%。

　　图：外资银行控制土耳其全国银行资产的30%（2015年数据，目前可能已经高达40%）

　　而土耳其的短期外债多数是由这些外资银行借入的。土耳其“出事”后，美国大银行股集体下跌：在美上市的德意志银行跌5.5%，花旗跌2.5%，高盛2%，摩根士丹利1.8%……

　　尽管土耳其央行在美元流动性抽离时，可以向经济体注入里拉流动性，但不可避免地会引发严重的通胀，为对应通胀央行再在近18%的基础上升息，无疑将让整个经济窒息。（此时美资机构又跑出来开“毒药方”：富达国际称若土耳其加息逾1000个基点，将是一个良好的开端。虽然土耳其的基本面挑战众多，但仍有大量直截了当的教科书式解决方案，如果得以实施，可以阻止投资者信心和资产价格螺旋式下跌。）

　　根据前两次强美元周期引发的危机和土耳其自身2000年时金融危机的经验来看，土耳其社会将发生动荡。而土耳其总统埃尔多安成功镇压国内军事政变后，又实施了一系列社会压制的措施，无疑将或让本轮强美元周期带来的动荡比以往更为猛烈。

　　02

　　土耳其对欧洲的传导

　　土耳其高烧不退让欧洲全身冷战，最先表现在金融层面。

　　由于里拉暴跌，欧央行开始对欧元区主要贷款给土耳其的银行机构的风险敞口表示担忧，这些银行主要集中在欧元区三大国西班牙、法国和意大利。外国贷款占土耳其银行资产的40%，如果里拉跌势不能止住，很可能造成对外债务违约，西班牙、法国和意大利将损失惨重。

　　西班牙BBVA，意大利 UniCredit 和法国巴黎银行在土耳其都有大量业务。土耳其分别从西班牙、法国和意大利的银行借款833亿美元、384亿美元和170亿美元。

　　但如今危机仅仅局限于金融层面，仍处在可控的层面，特别是欧洲是土耳其外资的主要来源之一。欧洲在这时候可能会放弃很多东西来跟美国达成交易，以期拯救土耳其，因为如果金融层面的危机蔓延到土耳其的经济层面和社会层面，欧洲无法承受这样的巨大风险。

　　土耳其的“倒下”将对欧盟造成严重的冲击，其中难民问题首当其冲。欧盟在叙利亚难民大量涌入问题上，不仅成员国之间产生了间隙，也让各成员国内的民粹主义和反欧盟势力趁势崛起。就连一开始坚决支持接收叙利亚难民的默克尔，最终迫于巨大压力，都不得不转向“偷偷”支持欧盟与土耳其签署协议：承诺“援助”土耳其30亿欧元换取其收容更多叙利亚难民。这一协议达成后，欧盟才在叙利亚难民问题上获得了喘息的机会。

　　目前，在土耳其境内或自愿或被迫安置的叙利亚难民约在300万人左右。如果土耳其出现经济金融危机，不仅无法hold住这300万叙利亚难民，人口超8000万的土耳其自身也将产生百万级别的经济难民，与叙利亚难民“汇流”一同涌向经济更为发达的北欧。

　　根据上一波欧盟对应叙利亚难民危机的经验，“前线”国家没有能力也没有意愿帮助“北方”国家阻止和安置难民。同时与叙利亚跟欧洲隔着土耳其不同，土耳其的人口密集区领土和领海与欧盟大面接壤。更大一波难民的来袭最终或开启欧盟解体的序幕。